運營模式：如何尋求附加值

對于很多房企而言，轉型的原因是行業黃金時代的終結，日趨嚴厲的調控，加上依然高企的土地、稅收等成本，開發商的利潤持續下滑。

“轉型城市運營商不是一個尋覓高利潤的好計策。”王守清說，城市運營會有很大一部分屬于公共產品，這類產品相關部門規定IRR基本只能在8%~10%左右。

不過，“城市運營商”能帶來的附加值卻不容忽視。

例如萬達，據CRIC統計，近年萬達在武漢、成都、廣州、廈門等14座城市累計投資5640億元，打造大型文旅商綜合體項目。在CRIC研究中心企業研究經理沈曉玲看來，萬達目前的運營模式依然是以住宅銷售回流資金帶動主題樂園等建設，此類建設會形成其商業、娛樂等所需的基礎人口、提升區域價值，從而再反過來作用于現金流物業提高溢價。

在這一思路下，以地處濱江新區的合肥萬達城為例，據CRIC監測，2013年項目推出住宅時售價已超出市價千元（約7200元/平方米），其近年漲幅也遠高于當地市場43%左右，到2016年9月同類型房源售價已達到18700元/平方米。

“碧桂園和萬科的邏輯有些類似之處。”RET睿意德高級助理董事陳曦認為，這一類城市運營是依靠住宅商業反哺公建，以公建提高住宅溢價。

碧桂園走的基本都是大盤路線，這一定程度上又使公建等非盈利部分的成本能得到分攤。萬科由于下沉品牌不易，試圖憑借社區配食堂、養老、旅游等服務的運營，培育存量資產的現金流和可變現資產的溢價。

“現在小到居住空間開發，大到舊城改造、產融造城，都被稱為城市運營商。”王守清認為，其中的差異懸殊，一些回報周期太長的、規模太大的項目會讓大多數企業望而卻步，一些企業則更有優勢。

以華夏幸福為例，其核心點是產業新城運營。從其2016年的半年報來看，逐漸成熟的運營確實給華夏幸福創造了良好的利潤。因為園區培育使得入園企業數量增加，帶動產業發展服務收入同期增長到76.59億元，同比提升69.4%，而利潤相對較高的產業園區業務占比提升，也使其總體毛利率達到45.3%，同比上升12.7%；實現歸屬母公司所有者的凈利潤為39.57億元，增速30.5%，處于行業前列。

運營需要時間，而在前期憑借超低成本參與一級市場開發，培育二級市場溢價，同時依靠資本市場、政策補貼等優勢，華夏幸福能保證運營期之前的常規開發階段現金流和利潤依然不低。以固安新城為例，光大證券報告顯示，2014年，華夏幸福在固安及附近的土地儲備約占到公司總量的82%。2011年10月到2013年8月，其在固安拿地的樓面價僅734元/平方米。

還有一類企業，例如華潤。據《每日經濟新聞》記者統計，近年，華潤集團以幾乎每年一次的頻率，向華潤置地輸送了深圳灣、南山大沖舊改、深圳華潤中心等10個深圳整體開發項目，但注資成本都大幅低于市場水平，截至2016年6月底，華潤置地凈有息負債率也僅為27.9%，同樣取得了低于行業水平的效果。

同樣，綠地也借“大基建”，能夠在一級市場取得非常大的優勢，帶動后期開發盈利能力提升，覆蓋無利潤或低利潤部分的成本。

所謂的無利潤部分，在陳曦看來，是諸如博物館、圖書館這類純粹公益性質的場館建設。目前，在城市運營領域，真正有足夠現金流和盈利預期的依然是住宅、商業等業務；園區、社區運營創造的服務性收入也值得期待；非公立的醫院、學校、服務中心等，因為延伸了產業的發展，可能產生溢價。這對無論哪種性質的企業都一樣。

不同之處在于，如果沒有足夠大的回報吸引力、足夠強的資金渠道和政策支持，似乎很多企業難以真正踏入城市運營的門檻。

“因而能‘活化’社會資本的PPP是一種趨勢性的方式。”陳曦認為，這類合作開發方式權責收益都有明確分工，而且有政府背書，企業融資成本相對降低。目前一般開發企業投資成本在8%左右，如果城市有能力建立開發基金，投資成本可能降至3%~4%，吸引力大大增強。