入圍標準四選一；精選層掛牌滿一年可直接轉板上市；降低投資者門檻成共識、

今年以來，從主板、科創板到新三板，資本市場改革加速推進。10月開始，備受期待的新三板全面深化改革啟動。11月，證監會和全國股轉公司相繼出臺文件，構成了新三板改革的基本框架。

本次新三板全面深化改革最引人矚目的措施之一是設立精選層，將此前的兩層市場結構進一步細分為“基礎層、創新層、精選層”的三層結構，股轉公司已經公布了精選層入圍標準。

目前市場和企業仍處于對規則的熟悉和學習階段，但不少企業和相關中介結構已經躍躍欲試。哪些公司能進入精選層？進入精選層的意義是什么？

哪些企業能進精選層？

鎖定超300家新三板企業

“中介機構都要踏破企業的門檻了”，管理董秘社群組織的“董秘一家人”創始人崔彥軍對記者表示，目前各家券商都在“爭搶”優質新三板企業，尤其符合精選層標準的。

一家華南券商新三板業務負責人也對記者透露，改革措施宣布以后，籌備工作已經開始，業務團隊已在接觸企業，“企業都希望進精選層”。

企業目前則處于消化規則的階段。股轉公司11月8日公布6項細則，涉及分層、發行、交易等規則的制定和修訂。崔彥軍表示，新三板掛牌企業目前在兩個方面發力，一是對照規則，判斷自身是否符合標準，不符合的能否創造條件進一步發展；二是學習和研究制度，包括參加培訓講解等。

根據全國股轉公司修訂后的《分層管理辦法》，在全國股轉系統連續掛牌滿12個月的創新層掛牌公司，可以申請公開發行并進入精選層，“隨發隨進”。精選層共有四套進入標準，企業符合其中之一即可。

四套標準市值梯度分別為2億、4億、8億、15億元。標準一為“市值+凈利潤+凈資產收益率”：市值不低于2億元，最近兩年凈利潤均不低于1500萬元且加權平均凈資產收益率平均不低于10%，或者最近一年凈利潤不低于2500萬元且加權平均凈資產收益率不低于10%。標準二為“市值+營業收入及其增長率+現金流”：市值不低于4億元，最近兩年營業收入平均不低于1億元且增長率不低于30%，最近一年經營活動產生的現金流量凈額為正。標準三為“市值+營業收入+研發強度”：市值不低于8億元，最近一年營業收入不低于2億元，最近兩年研發投入合計占最近兩年營業收入合計比例不低于8%。標準四為“市值+研發投入”：市值不低于15億元，最近兩年研發投入合計不低于5000萬元。

除此之外精選層還設置了股權分散度要求，例如發行后股本總額不少于3000萬元，股東人數不少于200人，公眾股東持股比例不低于25%等。

根據股轉公司數據，截至11月18日，新三板創新層掛牌企業共674家。在不考慮公開發行市值的情況下，據聯訊證券研究所新三板負責人彭海測算，符合精選層財務標準的創新層企業共有322家，占全部創新層企業的47.7%。僅符合一項標準的企業有214家，有108家企業同時符合兩項及以上標準；其中，山大地緯同時符合四項標準，還有圣博潤、優炫軟件、金達萊等18家企業同時符合三項標準。

從單一標準來看，符合標準一的企業數量最多，有250家；標準三的財務指標最為嚴苛，符合的企業數量最少，為37家；另外符合標準二、標準四的企業數量分別是82家、81家。

加入市值考慮因素，據申萬宏源分析師劉靖測算，共有239家創新層企業為精選層潛在標的（財務標準采用2019年上半年前推12個月的數據，市值標準采用11月8日收盤的二級市場交易總市值和最近一輪增發孰高者）。在劉靖的測算中，山大地緯、福昕軟件2家企業同時滿足四項標準，另外還有塞特斯、用友汽車、優炫軟件、天地壹號、中兵通信等企業滿足三項標準。無論是何種測算方式，預計進入精選層的企業數量或超過目前創新層企業的三分之一。

進入精選層意味著什么？

競價交易、對標上市公司信披

“有了精選層，各種配套設施才能夠完善，新三板這個大廈才算是封頂了。接下來才可以接納掛牌企業，接納投資者，會有活躍的二級市場交易。”銀泰證券股轉系統業務部總經理張可亮表示，精選層帶來的各項配套制度，構成了完整的新三板市場架構。

更細化的分層結構背后，更重要的意義在于更加差異化的制度安排。精選層在交易制度、信息披露要求、公司治理等方面與基礎層、創新層均有所不同。

在交易制度方面，基礎層和創新層采取做市交易方式或集合競價交易方式，而精選層股票采取競價交易方式，經批準可引入做市商機制。價格漲跌幅限制也有所不同，精選層連續競價股票漲跌幅限制比例為30%，首日無漲跌幅限制；基礎層、創新層集合競價股票的跌幅限制比例為50%，漲幅限制比例為100%。

在信息披露方面，精選層公司的披露要求總體上對標上市公司，在三個市場層級中最為嚴格。例如，精選層強制披露詳細年報、中報、季報，還有特定情形下披露業績快報、業績預告制度；創新層只需披露年報、中報，基礎層披露簡式年報和中報。

在公司治理方面，適應公開發行后精選層公司較高的公眾化程度和股權分散度，公司治理方面的監管要求也更高。例如，精選層掛牌公司強制要求設立2名以上獨立董事，其中一名為會計專業人士，創新層和基礎層則自愿設立獨立董事制度；精選層公司召開股東大會強制要求提供網絡投票方式，還被要求在章程中規定一定比例的現金分紅相對于股票股利的優先順序。

張可亮對記者表示，進入精選層的公司其實已經與上市十分接近，包括融資、管理等方面；精選層的落地使掛牌企業在三板市場得以直接上市資本化，和過去單一的以私募為主的機構投資者的一級股權市場相比是一次質變。新三板對于企業來說作為資本化路徑變得更加完整，對于掛牌和成熟期企業留下來的吸引力也更大。

安信證券新三板首席分析師諸海濱也認為，精選層配套政策改革才是本次改革的重點，對內推出精細分層和投資者適當性管理，對外推出新三板至滬深交易所的轉板通道。

科創板or精選層 如何選？

充分考慮自身條件與各市場的匹配度

根據證監會初步方案安排，在精選層掛牌滿一年的企業可以直接轉板上市。事實上，轉板上市提出已久，此前新三板掛牌企業轉板上市并不鮮見，但尚未有直接轉板上市的案例，掛牌企業仍需向證監會提交IPO申請，經歷完整的審核上會流程，才可在交易所上市，與非掛牌企業無異。直接轉板上市的推出，意味著新三板、尤其是精選層，將充當承上啟下的角色，為其他板塊輸送優質成熟期企業。

目前符合精選層標準的掛牌企業中，有不少企業正在謀求轉向科創板。例如，同時符合四套標準的創新層企業山大地緯（831688），6月27日其科創板上市申請獲得上交所受理，目前審核狀態為“已問詢”。另外，還有2家符合精選層三套標準的企業金達萊（830777）、凌志軟件（830866）也正在轉板科創板的途中。其中金達萊11月20日撤回發行上市申請而終止審核；凌志軟件已經于11月6日通過上市委審議，目前處在提交注冊階段。

根據wind數據，目前申報IPO的新三板掛牌企業累計有457家（含輔導備案登記受理的企業），其中已披露擬上市板塊為科創板的超過20家。

事實上，新三板精選層的入層標準與科創板上市標準的指標類型設置十分相似，只是在指標數值要求上比科創板低。

對于計劃上市的企業來說，是否要先進精選層再轉板？某券商內部人士對記者表示，轉板上市最終還是需要企業滿足其他板塊的上市要求，對于新三板公司來說，如果已經滿足了上市標準，其實無所謂是否進入精選層。并且，有很多能夠上市的企業在過去幾年已經從新三板摘牌了。

張可亮則持有不同看法，對于成熟期、收入和利潤體量規模較大，持續經營能力和未來預期確定性較高的企業，直接申報IPO當然是首要選擇，但對于當前在市的此類新三板企業，直接公開發行進入精選層成本更低。

“已在科創板或其他板塊排隊IPO的企業沒必要再回來，接下來打算上市的，可能要根據自身情況來做選擇。”張可亮表示，對于創業板、科創板和新三板精選層的選擇，企業應該充分考慮自身所在成長階段、規模、行業屬性與各個市場的匹配度，同時考慮發行上市的成功率、可操作性、時間和行政等多方面成本，以及自身當前所恰好具備的優劣勢，理性選擇。

新三板投資者門檻如何設定？

降低門檻成共識 降至100萬至少新增241萬戶

整體來看，新三板各個層級之間的差異化安排框架已經大體確定。目前市場和企業較為關心的還有另一個方面——投資者適當性管理安排。這也是改善新三板市場活躍度的一大關鍵，但目前尚未公布具體規則。

現行規定中新三板的投資者適當性門檻為500萬元人民幣金融資產，高門檻將絕大多數投資者拒之門外。根據股轉公司數據，截至2018年年底，新三板機構投資者僅5.63萬戶，個人投資者37.75萬戶，合計僅43.38萬戶，而當年A股滬深兩市投資者數量近1.5億，相差懸殊。并且，新三板個人投資者中有相當一部分為公司董監高賬戶，剔除這一部分后新三板活躍賬戶更少。

降低投資者門檻已經成為共識，新三板全面深改啟動后，各家機構也在討論投資門檻應該降至多少，目前討論較多的兩種選擇是100萬元和300萬元。根據上交所統計年鑒，2018年末，資產在1000萬元以上和300萬-1000萬元之間的自然人投資者賬戶數分別為16.29萬戶、52.27萬戶，合計68.56萬戶；100萬-300萬元的自然人投資者賬戶數為172.85萬戶。深交所未公布個人投資者的資產狀況分布，僅以上交所的投資者計算，若將投資門檻降至300萬元，新三板將至少新增68萬戶個人投資者；若將投資門檻降至100萬元，則至少新增241萬戶個人投資者。

不同分層之間的投資者門檻也在探討中。東北證券研究總監付立春認為，精選層的投資者門檻可參照科創板，資金設定為50萬，創新層、基礎層可分別調整至100萬、300萬。還有市場人士認為，新三板應與科創板區別，新三板精選層投資者門檻可設定為100萬元，創新層投資者門檻可在150萬-200萬之間，基礎層可在200萬-300萬之間。

更多的投資者進入也意味著公司更高的股權分散度，以及更高的市場活躍度。據諸海濱測算，若股東戶數超過300戶，股票平均換手率可至11%以上。目前新三板公司平均股東戶數僅45戶，平均年化換手率僅4%，而A股上市公司平均股東5.1萬戶，年化換手率超500%。諸海濱認為，適當降低投資者門檻，提升股權分散度，更有助于發揮新三板的二級市場交易及定價屬性。

張可亮將精選層形容為“救活新三板市場的靈丹妙藥”。融資額大幅萎縮，市場流動性低下，優質企業離開……新三板近年來越發低迷。新三板做市指數自2015年3月18日推出，基點為1000點，初期一路高歌猛進，當年4月7日就達到了歷史高點2673.17點。然而在此后的四年多時間內，新三板做市指數開啟了漫長的下跌，2017年11月跌破千點，2018年4月跌破900點，自2018年8月至2019年，大部分時間均位于800點下方。

改革措施宣布后，市場反應極為強烈。10月28日，在證監會宣布全面啟動新三板深化改革的下個周一，新三板做市指數收于825.25點，漲幅達5.03%，創下了自2015年以來的最大一次漲幅；股轉公司公布六項配套細則后的下個周一（11月11日），做市指數收于889.44點，漲幅2.93%，兩周內漲超百點，漲幅超10%。

政策環境逐漸走向明朗，企業“摩拳擦掌”，中介機構“跑馬圈地”，改革能否使新三板脫胎換骨？從新京報記者采訪來看，市場對于改革政策更多是積極的期待，希望看到隨著政策落地，新三板自身造血能力得以復蘇，流動性回升，轉板渠道暢通，實現與其他板塊的共同發展。

新三板精選層共有四套進入標準

標準一

“市值+凈利潤+凈資產收益率”：

市值不低于2億元，最近兩年凈利潤均不低于1500萬元且加權平均凈資產收益率平均不低于10%，或者最近一年凈利潤不低于2500萬元且加權平均凈資產收益率不低于10%。

標準二

“市值+營業收入及其增長率+現金流”：

市值不低于4億元，最近兩年營業收入平均不低于1億元且增長率不低于30%，最近一年經營活動產生的現金流量凈額為正。

標準三

“市值+營業收入+研發強度”：

市值不低于8億元，最近一年營業收入不低于2億元，最近兩年研發投入合計占最近兩年營業收入合計比例不低于8%。

標準四

“市值+研發投入”：

市值不低于15億元，最近兩年研發投入合計不低于5000萬元。

B06-B07版采寫/新京報記者 顧志娟