從今年第二季度開始，去杠桿相關政策密集出臺，在政府、實體和房地產領域均有體現。

8月16日，國家發改委召開新聞發布會，新聞發言人孟瑋介紹了企業去杠桿進展，并表示下一步將重點從三個方面著手，進一步推動企業部門結構性去杠桿。一是促進市場化債轉股增量、擴面、提質，二是穩妥出清“僵尸企業”，三是完善企業債務風險監測預警機制。

7月末，發改委等四部委發布2019年降低企業杠桿率工作要點。工作要點提及，鼓勵商業銀行設立金融資產投資公司，發揮債轉股主力軍作用；鼓勵永續債、險資、公募等多種資金參與債轉股，出臺險資白名單、資管產品備案等制度；改革股票發行制度等。

目前銀行設立金融資產投資公司的狀況如何？推進難點在哪？資本市場或將進行何種改革？本輪去杠桿政策密集出臺的背景是什么？新京報記者采訪了民生銀行首席研究員溫彬、北京大學國民經濟研究中心主任蘇劍、中國人民大學重陽金融研究院高級研究員董希淼，就以上問題進行討論。

結構性去杠桿 專家這么說

為何再強調去杠桿？

董希淼：這與今年第一季度杠桿率上升得很明顯，對風險的積聚影響很大有關。近期社科院發布的中國杠桿率報告顯示，今年一季度，宏觀杠桿率再度攀升，企業杠桿率大幅反彈。從具體數字來看，實體經濟部門杠桿率在一季度有較大幅度的增長，杠桿率由2018年末的243.7%上升至248.83%，增長了5.1個百分點，已達到歷史最高水平。

今年去杠桿有哪些優先級？

蘇劍：2018年的工作重點在于防風險，所以優先考慮建立健全債務風險防控機制。今年則優先債轉股增量的擴面提質。債轉股過程中存在風險，因為只有在轉股企業成功實現企業經營業績的改善、扭虧為盈的前提下，資產管理公司才能夠實現盈利，因此股權風險較高。

去杠桿涉及深層次改革措施？

溫彬：從整體來說，我國杠桿率偏高，跟債權融資占比較高、融資結構不合理有很大關系。按照金融供給側改革的要求，要大力發展直接融資、優化融資的結構，那么，直接融資的重點就是通過加大在資本市場投資，來提高直接融資比重。近期密集發布的政策更細化了一點，既包括在杠桿的前期，還包括中期乃至后期，對存量和增量都提出了相應的政策上的要求。比如推進債轉股的落地中資金來源的解決，提出永續債、外資、公募基金等切實方案，使政策操作性更強。

要點1

第一季度杠桿率上升明顯本輪政策旨在債轉股擴面提質

新京報：從今年5月起，關于去杠桿、債轉股的政策頻頻發布。如何看待政策的密集出臺？

董希淼：這與今年第一季度杠桿率上升得很明顯，對風險的積聚影響很大有關。近期社科院發布的中國杠桿率報告顯示，今年一季度，宏觀杠桿率再度攀升，企業杠桿率大幅反彈。

具體數字來看，實體經濟部門杠桿率在一季度有較大幅度的增長，杠桿率由2018年末的243.7%上升至248.83%，增長了5.1個百分點，已達到歷史最高水平。相應地，M2/GDP、社會融資規模/GDP也增長。M2/GDP從2018年末的202.9%上升至206.31%，增長了3.4個百分點。

蘇劍：前些年我國宏觀杠桿率每年平均上升十多個百分點，但2016年到2018年之間，宏觀杠桿率每年平均上升只有5.8個百分點，速度下降了一半。其中2018年宏觀杠桿率不僅沒有上升，還下降了1.5個百分點，可見，當前的穩杠桿目標已經初步實現。

2018年的工作重點在于防風險，所以優先考慮建立健全債務風險防控機制。今年則優先債轉股增量的擴面提質，接下來將進一步從多方面推動債轉股量和質的擴張。

溫彬：保持宏觀杠桿率水平的穩定，是目前我國經濟工作的重點。今年政府工作報告提出M2和社融的增長要跟名義GDP增速相適應。目前名義GDP在8.5%左右，跟M2的增速相適應，但社融超過了10%，還是略高。如此一來，宏觀杠桿率的水平總體還是有所提升。

從整體來說，我國杠桿率偏高，跟債權融資占比較高、融資結構不合理有很大關系。按照金融供給側改革的要求，要大力發展直接融資、優化融資的結構，那么，直接融資的重點就是通過加大在資本市場投資，來提高直接融資比重。

新京報：總體而言，近期密集發布的政策較之以往有何不同？

蘇劍：現階段去杠桿的政策主要堅持兩個核心問題，其一是確保債務用于生產，其二是保證現金流的持續“造血”功能，激活中國經濟的活力，促進經濟健康發展。

董希淼：與以往的政策相比，總體而言并沒有什么不同。政策不是越新越好，關鍵看落實得好不好。

溫彬：更細化了一點，既包括在杠桿的前期，還包括中期乃至后期，對存量和增量都提出了相應的政策上的要求。比如推進債轉股的落地中資金來源的解決，提出永續債、外資、公募基金等切實方案，使政策操作性更強。

要在保持總量穩定的情況下，結構性地去杠桿、優化杠桿結構。這就包括最近一直提到的僵尸企業或者產能過剩的行業占用大量資源，該退出還是要退出，把資源用到鼓勵支持發展的行業中。

要點2

商業銀行設立金融資產投資公司有哪些難點

新京報：本次工作要點對股份制商業銀行發揮什么作用提出明確要求。目前銀行設立金融資產投資公司的狀況如何？

蘇劍：經過兩年運營，目前金融資產投資公司共落地實施債轉股項目254個，落地金額4000億元。資產管理公司的投資收益和宏觀經濟基本面具有很強關聯，當前經濟下行，對金融資產管理公司的經營具有一定的壓力。總體而言，金融資產投資公司等機構存在持有債轉股股權風險權重較高、資本占用較多問題。

溫彬：我觀察到僅有五大行擁有自己的金融資產管理公司，目前股份制(銀行)成立專業的金融資產管理公司的需求還是比較旺盛的。

董希淼：值得注意的是，因為金融資產投資公司注冊資本要100億起，導致商業銀行資本壓力很大，從而影響銀行成立金融資產投資公司的積極性。本次工作要點提到要解決資本占用過高的問題，以往資本占用率為1250%，現在是400%，我認為還有進一步降低的空間。

新京報：僅5大行成立金融資產管理公司，推進難點在哪？

溫彬：推進中遇到的阻礙因素，首先包括金融資產管理公司債轉股后資產退出期不確定，而債券通常期限比較短，從而產生期限錯配的問題。另一個難點在于債轉股過程中股份的定價，還是應該遵循市場化的定價原則，而不是利用這個方式去“逃廢債”。因此，議價過程可能會影響進程。

董希淼：首先還是金融資產投資公司注冊資本要100億起，給商業銀行帶來很大的資本壓力。同時，銀行的債轉股最終是要退出的，所以，要完善退出、轉讓、定價機制，目前這部分不夠明確。

蘇劍：資產管理公司作為一個企業，盈利是其主要目的。但是，債轉股過程中存在風險，因為只有在轉股企業成功實現企業經營業績的改善、扭虧為盈的前提下，資產管理公司才能夠實現盈利，因此股權風險較高。

要點3

允許險資、公募等多種資金參與債轉股

新京報：針對剛剛提到的資金占用多、股權風險權重高的問題，本次工作要點進行了哪些制度安排？

蘇劍：本次工作要點再次提到，支持商業銀行發行永續債補充資本。鼓勵外資依法合規入股金融資產投資公司等債轉股實施機構。早在2013年，我國發行了第一只永續債，2017年實現305只發行數量，發行總額達3996.5億元，其中發行主體以中高等級為主。2018年，外資在金融資產投資公司(債轉股機構)的持股比例不設上限。

董希淼：工作要點還談到，出臺金融資產投資公司發起設立資管產品備案制度。將市場化債轉股資管產品列入保險資金等長期限資金允許投資的白名單，允許在滿足一定條件下公募資管產品依法合規參與。這是一種積極吸引社會力量參與市場化法治化債轉股的方式與手段，目的就是全方位引入各類資金來參與市場化債轉股。

溫彬：債轉股對銀行資本金消耗大，現在銀行除了用利潤內援之外，還可通過創新一些資本工具解決。近期有兩種解決資本金規模和實力的方式，一種是永續債，這在本次的工作要點中有提及，另一個是前兩天公布的關于非上市的中小銀行發行優先股的政策。

新京報：在鼓勵市場化資本參與債轉股的制度安排上，還有哪些不足？

蘇劍：需要規范管理、定期估值和公開披露信息，培育發展成熟的企業可以優先推薦給主板市場，為它們建立上市綠色通道。此外，需要推進債轉股的資產證券化，便于債轉股資產的流通和盤活。

董希淼：本次工作要點特意提到，商業銀行聯合設立金融資產投資公司。既然股份制銀行可以聯合成立，那其他銀行是不是也可以，或者一家銀行牽頭引入社會資本是不是也可以，我覺得思路可以更開放。

溫彬：應該盡快出臺債轉股業務實施細則，以及配套的支持政策，對商業銀行等債權人向實施機構轉讓各類債權的定價規則、轉讓程序等做出操作性強的明確規定。

要點4

去杠桿需完善一二級市場鼓勵多元化投資主體發展

新京報：本次工作要點談及改革股票發行制度，你認為改革的背景與方向是怎樣的？

蘇劍：背景主要是當前新股發行制度使得二級市場投資者預期高度一致，盲目追漲，放大了價格扭曲，造成新股長期回報率低下。

董希淼：背景就是我國的杠桿率較高，要發展直接融資。

溫彬：目前我國居民的儲蓄率比較高，要通過銀行進行轉移，就形成了以間接融資為主的結構。要引導“儲蓄”(企業)股權的話，就是鼓勵大家直接買股票等產品。

改革的核心就是實行注冊制。現在科創板推出也是在注冊制上進行探索，未來可能其他主板、創業板都會從核準制向注冊制過渡。

新京報：除了交易所，本次工作要點還提到鼓勵私募股權投資基金等多元化投資主體發展。如何理解私募的“多元化投資主體發展”？

蘇劍：由于本輪市場化法治化債轉股不同于以往的政策性債轉股，轉股對象企業、轉股債權、轉股價格和條件、資金籌集、股權管理和退出等都是由市場主體自主協商確定的，政府不拉名單不搞“拉郎配”，政府的作用是為市場主體創造適宜的政策環境，會給予私募股權投資基金更多的發揮空間。

董希淼：無論是發行永續債、支持外資進入，還是鼓勵私募股權投資基金等多元化主體發展，都是鼓勵多樣化的資金參與到債轉股中。但這些資金以什么樣的方式進入，是需要解決的最根本問題，還是要降低商業銀行資金占用過多的問題，這樣涌入的資金才有投資的平臺。

溫彬：針對私募股權基金的多元化投資主體發展，我有兩種理解，一種是在未來，保險公司、基金公司，甚至銀行資管理財產品都可以成立類似的私募股權投資基金作為一個投資主體參與到債轉股中。另外，可能私募股權投資基金的范圍也更加多元，以往的投資側重可能是擬上市公司，那么未來是不是實施債轉股的公司，也可以作為私募基金投資對象。