進入2017年,我國經濟形勢雖然平穩,但結構性矛盾仍然突出,加之國際經濟方面遭遇美聯儲加息和美元升值,我國貨幣政策不僅要實現穩增長、調結構,同時還擔負著去杠桿的供給側改革和防范外部沖擊等任務。展望未來,我國貨幣政策應充分發揮協調機制,不僅協調目標與工具之間的沖突,同時應協調貨幣政策與金融監管之間的關系。

協調貨幣政策目標與政策工具

我國貨幣政策存在目標多元與政策單一的沖突。由于經濟處于增長和轉型時期,我國貨幣政策目標除了通貨膨脹和經濟增長之外,還肩負著充分就業、國際收支平衡的年度目標和推動金融業改革發展的動態目標。從長期來看,我國貨幣政策的各個目標大體一致,例如,充分就業目標與經濟增長目標有較強重疊性,且與增長和就業目標相比,國際收支外部目標的優先級較低。但從短期來看,貨幣政策目標過多。比如在當前國內經濟不確定性較強階段,我國的貨幣政策要維持人民幣匯率,就要求貨幣政策適度緊縮;但若要保持經濟增長目標,就要求貨幣政策中性偏寬松;同樣地,在內部目標中,增長和通脹目標在短期內也存在一定沖突。

根據丁伯根法則(Tinbergen’s Rule),政策工具的數量或控制變量數至少要等于目標變量的數量,而且這些政策工具必須相互獨立。因此,作為短期需求管理政策,央行應不斷豐富貨幣政策工具,提高貨幣政策效果,這在近年來的貨幣政策實踐中都有所體現。例如,自2013年起,人民銀行先后設立短期流動性調節工具(SLO)、常備借貸便利(SLF)以及中期借款便利(MLF)等工具對金融機構提供流動性支持,并取得了較好效果,貨幣政策對市場流動性的預調微調以及短期利率引導的功能不斷加強。

值得注意的是,幾乎所有貨幣政策工具都是利率和貨幣供應量的衍生品,在長期中貨幣政策工具不存在異質性。因此,要解決貨幣政策目標沖突,歸根結底要簡化貨幣政策目標,明確不同目標的優先級。從發達國家貨幣政策的經驗來看,其貨幣政策執行經歷了由多目標向突出物價穩定目標的過程;相比之下,我國貨幣政策調控較多地強調經濟增長和充分就業的目標,而對物價穩定和國際收支平衡目標重視程度較弱。在經濟新常態格局下,由于潛在增長率下滑,宏觀調控的政策權衡空間縮小,高速的經濟增長不宜再成為貨幣政策追求的主要目標;相反,新常態經濟下的貨幣政策調控則應強調穩定和均衡目標,尤其應致力于穩定通貨膨脹和促進經濟結構均衡。

協調貨幣政策中介目標與操作目標

我國貨幣政策的中介目標與操作目標之間職能也并不明確。以貨幣供應量為例,一方面,貨幣供應量增速是我國貨幣政策執行中的重要中介目標;另一方面,由于作為操作目標的基礎貨幣和存款準備金與貨幣供應量息息相關,貨幣供應量也部分地承擔操作目標的職能。鑒于此,未來我國貨幣政策執行應進一步區分中介目標與操作目標,分別強化兩者職能。

在中介目標方面,鑒于我國利率市場化改革已基本完成,且社會融資結構多元化的背景下,貨幣供應量目標與最終目標的相關程度會有所減弱。因此,建議降低貨幣供應量作為中介目標的重要性,同時,將匯率、利率、國際收支狀況以及資本市場變化等指標納入貨幣政策中介目標范疇。

在操作目標方面,目前,歐美國家普遍使用短期市場利率作為貨幣政策的操作目標,通過短期利率引導貨幣市場利率圍繞中央銀行宣布的基準利率運行,從而影響長期利率、匯率以及貨幣信貸增速等中介指標,最終實現調控經濟主體的生產支出活動。未來,我國貨幣政策的操作目標可由價格型指標和數量型指標兼顧轉為更多向價格型指標過渡。

協調貨幣政策與金融監管

近年來,隨著金融市場的迅猛發展,我國金融產品體系更加復雜,綜合經營趨勢明顯。同時,在經濟下行過程中,不良金融資產逐步進入風險暴露期,金融市場波動較大,經濟杠桿風險迅速上升。為了控制金融風險與實現去杠桿的供給側改革目標,應構建完善的宏觀審慎政策框架,加強貨幣政策與金融監管之間的協調配合。

(作者為中國社科院財經戰略研究院副研究員)