德國十年期國債收益率曲線圖

全球利率水平演化圖

10年期國債之危

-0.001%，會不會引發金融市場“海嘯”？

6月14日，德國10年國債收益率降至-0.001%，這是自魏瑪共和國以來首次出現這種行情。6月17日，瑞士30年期國債收益率降至-0.057%，至此瑞士所有國債收益率皆為負。日本10年國債收益率早已淪陷，5年期、20年期、30年期均創新低。

半個月前的數據顯示，全球范圍內，負利率國債體量超過10萬億美元，經此輪推波助瀾，負利率國債水位大漲。

究竟該怎么理解負利率現象呢？簡單地說，買國債要倒貼錢。為什么金融機構這么傻呢？理性地看，相較于其他資產，國債雖然貼錢，但是，是貼得最少的，貨幣、股票、大宗商品收益率或更低；非理性因素，國債市場或許出現博傻行為，大家都堅信市場存在“最后接盤人”。

一旦博傻情緒漫延、高漲，最安全也許就是最不安全。

目前，美國10年期國債收益率已跌破1.6%，投資顧問公司Harvest Volatility Management的合伙人、資深期權市場投資者Dennis Davitt表示，如果德國和全球其他國家的利率在負值區域進一步下滑，就可能看到美國的負利率，“這變成一個數字接龍游戲，誰也不知道那條線要劃到哪里？”

由于近段時間金融市場風險聚集，國債瘋狂行情還不會戛然而止，可是，一旦相關風險因素解除預警，利率上揚，屆時，后果將不堪設想。

高盛（Goldman Sachs）估計，單單美國國債，若收益率意外升1個百分點，就可能引爆1萬億美元的損失，比金融海嘯期間不動產抵押貸款證券（MBS）產生的損失金額還要嚴重。

國債市場咋了

6月14日，德國10年國債收益率首見負利率；截至6月17日發稿，瑞士30年期國債收益率首次跌穿零；美國10年期國債實際收益率已趨近于零；截至6月10日，摩根大通公債指數中，收益率為負的國債已達到8.3萬億美元

國債市場“發燙”的一個重要時點是6月14日，德國10年國債收益率首見負利率。

自上世紀70年代德國央行樹立無其他發達國家高通脹問題的威名開始，德國國債一直都是國際金融市場的熱門避險資產。

2008年后，全球范圍超級量化寬松，發達國家政府國債收益率過去一年直落，德國國債收益率也未能幸免。2015年初，德國10年國債收益率差一點跌入負值，但因歐洲信用市場出現一輪崩盤，導致收益率全面飆漲，德國10年國債收益率在隨后不到2個月內，急漲至1％。

2016年出，歐洲經濟形勢依然不明朗，全球央行貨幣政策背離現象明顯，德國國債收益率重拾跌勢。德國商業銀行發布研究報告指出，目前流通在外的德國國債有將近七成收益率低于-0.4％。

部分分析師認為，隨著國債價格夏季持續上漲，德國國債收益率還會進一步走低，法巴銀行分析師發布研究報告指出：“自2004年以來德國國債在夏季都是走多頭格局，今年應該也不例外。”

不僅是德國國債，日本、瑞士、美國國債收益率均下滑。

同德國類似，日本10年期國債收益率6月16日約下滑1.5個基點至-0.210%、創歷史新低紀錄，20年期國債收益率也下滑2個基點至歷史低0.120%，而30年期國債收益率則下跌2個基點至0.190%，也是歷史最低。

截至6月17日發稿，瑞士30年期國債收益率首次跌穿零，為-0.057%；而德國30年期國債收益率亦跌至0.5%以下，為14個月來首次。美銀美林（Bank of America Merrill Lynch）的數據顯示，全球國債平均收益率已降至0.67%，創史上最低紀錄。

《華爾街日報》稱，市場上負收益率國債充斥，逼使投資人轉向其他目標，尤其是收益率相對仍高的美國國債，這些需求也會進一步打壓美債收益率。6月17日，美國10年期國債收益率降至2012年8月來最低，30年期國債收益率也降至2015年2月來最低；兩年期國債收益率亦跌至2月12日以來最低，5年期國債收益率則降至2月11日來最低。

Dennis Davitt在接受專訪時認為，假如德國等其他國家的國債收益率轉負的程度持續加深，那么，美國國債的收益率早晚也會轉為負值。

根據經濟合作暨發展組織最新公布的數據，德國的通脹已經微幅轉負，日本則已面臨通縮困境，而美國去年度(截至4月底為止)的通脹率則還有1.1%。Manhattan Venture Partners首席經濟學家Max Wolff在接受CNBC專訪時表示，考慮到通脹因素，美國國債的實質利率其實早已轉負，只是名目利率還未如此。

目前，負利率國債體量有多大呢？

評級機構惠譽統計，截至5月31日，全球負利率國債總額達到10.4萬億美元，較4月25日統計的9.9萬億美元增加5％，是史上首次。

10. 4萬億美元國債當中有7.3萬億美元屬于長期國債，其余3.1萬億美元屬于短期國債。

這些負利率國債分別來自14個國家，其中以日本政府發行的總額最高，其次還包括意大利、德國及法國。

惠譽分析師葛羅斯曼（Robert Grossman）表示：“日本及意大利央行發行的大批國債收益率降至負數，是促成5月全球負利率國債總額大漲的主要推手。”

另一項來自摩根大通的統計顯示，截至6月10日，摩根大通公債指數中，收益率為負的國債已達到8.3萬億美元，相當于整體指數的31%。該行在發給客戶的報告中稱，其中日本占到了64%（5.3萬億美元），歐洲占比升至36%（3萬億美元），高于兩周前的34%。

為什么這樣

第一，2008年以來，全球央行“印鈔”12.3萬億美元、降息654次，國債市場供給面異常寬松；第二，歐盟規定令債券市場從不缺乏接盤者；第三，避險情緒升溫，令金融機構趨之若鶩。

為什么國債市場會有如此大的需求？

首先，供給環境非常寬松。

面對如此局面，歐洲央行行長德拉吉、日本央行行長黑田東彥、美聯儲前主席伯南克都有“功勞”。

自2008年雷曼兄弟倒閉以來，全球央行“印鈔”12.3萬億美元、降息654次。僅美聯儲在這一時期內實施的量化寬松規模為3.7萬億美元，這使得美聯儲的資產負債表規模達到4.5萬億美元。這些政策的結果卻是，發達經濟體增速至今不超過2%，通脹一直低于目標水平；但是債務問題不但沒解決而且迅速膨脹。

“當前歷史性的低利率歸咎于量化寬松、零利率和負利率政策，所有這些導致了投資者如今正在經歷的驚人歷史。”美銀美林（Bank of America Merrill Lynch）首席投資策略師哈特奈特（Michael Hartnett）說，“當前的借貸成本比古埃及第一王朝時代、拿破侖時代、亞歷山大·漢密爾頓時代和1929年大蕭條時代都要低。”

其次，歐盟的新規讓國債不缺接盤者。

歐元區各國央行近來提高政府國債法規門檻。歐洲巴塞爾協議III規定，歐洲銀行在資產負債表上必須持有一定比例的國債，等于是銀行會被迫購入這些資產，因此無論收益率跌得多低，國債市場還是有基本買盤。據彭博資料，大量持有負利率債券的投資者包括太平洋投資管理公司 （Pacific Investment Management）、黑石投資管理公司（BlackRock）、德國資產管理公司（Deutsche Asset）等。

再者，金融機構的避險情緒重。

惠譽分析師葛羅斯曼表示：“全球投資人追求投資回報率及優質債券的心態同樣左右收益率走向。”

全球經濟放緩，陷入通縮危機，當投資者預期衰退持續，大國國債作為避險天堂，將成資金流向的首選。

譬如美、日兩國國債即受投資者熱捧，貪其雄厚資源以及國際貨幣地位。歐洲央行擴大購債規模，6月23日英國脫歐公投，均加重了投資人的避險心理。

對銀行來說，如果把錢存在央行的利息損失高于持有負收益率國債的利息損失，不如把多余資金都拿去買負收益率國債，至少可以降低利息支出、少虧一點。

風險有多大

第一，國債收益率變成負值，對于須取得報酬彌補入不敷出資金缺口的保險公司與退休基金而言，沖擊尤其大；第二，若國債收益率若意外升高1個百分點，僅美國國債市場就可能引爆1萬億美元的損失

面對如此局面，德拉吉不得不“打圓場”，債券市場必須“習慣”超低利率時代的大幅波動。

德國聯邦債務總署發言人“幫腔”，債券貨源充足，現在還能交易，“總體債務的管理策略著眼于長期，因此絕對收益率水平只是暫時性的，我們追求長期平衡”。

從當前市場環境看，今年國債收益率顯著上升的理由不夠充分。一些交易員和基金經理認為，當前經濟增長乏力，通脹保持在低位，同時全球央行正在大舉購買公司債和國債，收益率仍處于明確的下行軌道。

不過，已有分析師提出警告，目前買進國債似已不具避險價值。《華爾街日報》稱，一些基金經理表示，一次意外事件就可以引起國債市場踩踏式出逃。

MarketWatch報道，牛津經濟研究所 的首席歐洲經濟學家詹姆斯·尼克松（James Nixon）于6月10日公布的報告中指出，債券收益率已出現重大修正的風險，并自歐盟開始引爆。

這一看法與“債券天王”葛洛斯（Bill Gross）不謀而合。葛洛斯警告稱，導致大量債券收益率降到負值的央行政策最終將引火自焚，“全球債券收益率處于500年歷史上最低水平，這是總有一天會爆炸的超新星”。

詹姆斯表示，近來國債走勢并未反映出絕大多數的經濟增長與通脹數據。在基本面改善下，國債并無法維持當前走勢太久。

詹姆斯指出，若國際油價維持當前水平，通膨率最快將于明年第一季就達接近 2% 。同時，德國最新公布的勞動成本數據，也呈現出3年來最快的步調，而法國就業市場也可望出現回溫。

負收益率國債倘若未來止跌回升，即使只是小幅攀升，都可能讓投資人付出慘重代價。

高盛（Goldman Sachs）最近估計，美國國債收益率若意外升高1個百分點，就可能引爆1萬億美元的損失，比金融海嘯期間不動產抵押貸款證券（MBS）產生的損失金額還要嚴重。

另一個危機是負利率國債導致退休金持續虧損，甚至出現缺口。

惠譽警告，國債收益率變成負值，這種昔日難以想象的情景正對保險公司、銀行、退休基金和貨幣市場基金造成廣泛影響。分析師說，對于須取得報酬彌補入不敷出資金缺口的保險公司與退休基金而言，沖擊尤其大。

花旗估計，英國和美國企業的退休金缺口達5200億美元，已開發國家的公共退休基金約短少78萬億美元。債券收益率走低、甚至降到負值，使這些赤字更惡化。

惠譽報告的執筆者之一、曾任美國政府退休金保護機構主管的米拉德寫道：“退休金不足額是一枚正在滴答作響的定時炸彈。”他認為，現在亡羊補牢還來得及，只怕當局要等到危機爆發才來處理。