股市的基本功能是為企業提供直接融資的市場，并成為在生產要素流動中優化資源配置的機制。社會主義市場經濟需要股市，但也必須面對其相關的風險防范問題。新近一輪我國A股市場的大震蕩，顯然向人們顯示了不尋常的風險。

賈康

必要的反思

上半年，從民眾、經濟學人、多位首席經濟學家到操盤機構、主流媒體，均不乏“改革牛”、“政策牛”、“轉型牛”、“資金牛”等利好聲音，有的觀察者相當有前瞻性地早早喊出“5000點不是夢”，而后是果然不負眾望，上證指數歷經一路走高，于6月12日達到5178.19的高點。而2015年6月12日之后至7月9日的18個交易日里，A股市場單邊下跌的最大跌幅達35％左右，短期內大盤經歷暴漲、暴跌、保衛戰等一系列震蕩，其沖擊力非比尋常，不少人稱之為“股災”。

這一輪“股災”式大震蕩風波給我們敲響的警鐘，其意義遠非僅是中外股市上屢屢出現的狂升狂瀉之后的又一次“重復歷史”，這是發生在中國要進入“新常態”而實現“全面小康”、打造升級版而對接“中國夢”的“四個全面”之框架已成、大幕徐徐開啟之時，關鍵時期的股市狀態其實直接、間接地關聯改革發展中的市場經濟建設和引向“中國夢”的戰略意圖。很有必要將這一事件與通盤的中國經濟社會轉軌一并考察，深長思之。

“股災”之際，幾天之內歷經所謂“1000多只股跌停，1000多只股漲停，1000多只股停牌”，大起大落直敲朝野痛點，分分秒秒考驗股民心臟，必須承認這種情況與一個健康的市場相去甚遠，在常言的“股市震蕩”中已屬于登峰造極。

固然經此巨變會有不少股民痛感股市風險的“殺傷力”而受到“自我教育”，但一旦風潮過去轉入相對平穩的新階段，社會性的記憶會像以前一樣又從這方面迅速淡化，“公眾是健忘的”，而研究者的努力，則在于不要使一次次“學費”可能帶來的理性認識迅速淡化，特別是，應以反思凝煉可供未來各方注重的有價值的認知和可供管理當局參考的建設性的意見建議。

“人造”的波動

本輪A股劇變的眾說紛紜中，“國家牛市”一詞一度成為焦點、網上一炮而紅。

從現象上看，這輪我國股市走牛確帶有權威性信息和確定性政策助推的所謂“國家牛市”特點，從官方的權威媒體在股市達4000點位后的“牛市剛開始”說、“這輪牛市可走三年”說，到一系列“政策利好”助推，不必贅述。

“國家牛市”的大眾解讀，便是把走牛看作以國家意志助漲的牛市，但這其實就等于在說“人造牛市”了，這里的“人造”非指由一般股民來造，而是指有特別能動性影響的公權主體，依其意愿來造。這種意愿的表述帶有“希望走成慢牛”的理性特征，但能否如愿成為慢牛而非演變成“瘋牛”，就可能是另一回事了。

牛市好還是熊市好？一般的股民都認為牛市好，但就股市的行情而言，不論表現的是“牛市”還是“熊市”，實際上都是人的交易行為，即是所有股民“用腳投票”的參與所造成，只要市場是健康的，客觀上造出什么樣的市，均是“市場晴雨表”運行結果。某一時段內股市是“牛”還是“熊”，并不代表股市的“好”與“壞”，而是在其波動中發揮資源配置的作用，如果這個市場的波動機制是適應市場經濟可持續發展客觀要求的——通常認為是規則透明、周全合理、公平參與而嚴禁內幕交易的，等等，那么這個股市就是“好”的，反之是“不好”的。因此關于股市功能的“好”與“壞”，同“牛”或“熊”的短期階段性表現無關。至于在股市上投資獲利機會的好與不好，有經驗的投資者倒是很看重熊市中的“抄底建倉”吧？

在頗為激蕩人心的“人造牛市”中，關于各路走牛因素有一系列命名：“改革牛”（改革成功預期）、“資金牛”（銀根放松）、“政策牛”（政府態度明朗以政策助漲）、“消息牛”（不同行業、領域迭出利好，促板塊輪動），大體看來都不無道理，但稍作揣摩，則不難發現，諸配角的“牛”一齊上場，惟獨還缺主角的“牛”——經濟下行中“基本面的牛”支撐不足，這便導致“基礎不牢、地動山搖”，即“人造牛市”所造成的其實極難是“慢牛”，實際上的表現便是“猴市”特征，但更實質的內在過程是在上躥下跳中耗盡走牛的動能、接著以大震蕩為客觀規律開辟道路，某個臨界點一旦到達，便速成熊市，“瘋牛”轉瞬無影，直至近乎以“日”為單位接連下跌。

6月15日－7月8日期間諸交易日的上證指數呈現出從5062點速跌至2588點，指數幾被腰斬，短短三周內股市蒸發的市值約達21萬億元，“猴市”迅速轉成幾近崩盤的熊市，最終逼迫政府無奈地超乎常規應急式出手救市。到了7月上旬的節骨眼上，這個局面是非救不可的，因為這種“股災”如不剎住，完全有可能連帶引出金融和經濟生活的全局之災，甚至裹挾系統性風險的“經濟問題政治化”。所以，無奈的救市在某種意義上說，不僅是勢在必行的經濟決策，而且也是政治決策，決非幾句“書生之見”可以否定其必要性的。

原因與后果

從市場相關因素考察，本輪“股災”顯然由多種原因導致，初步總結，主要包括：“動物精神”及“理性預期失靈”所主導的市場行為非理性；大肆投機伴隨大規模融資配資；樓市下行催大資金量；資金池容量既定致使大資金量加大振幅；金融當局“分業監管”框架下的市場引導信號紊亂、協調低效，等等。這些都值得深入分析，限于篇幅，本文不一一展開。

政府為避免市場落入“毀于一旦”的局面，“該出手時就出手”顯然必要，但救市“無奈之舉”的性質，卻無可爭議：僅以指數水平為標的不得不進行“暴力救市”，非常時刻確是應了急，但距離培育長期健康市場的目標而言，行事特征恐怕天差地遠了。

本輪“股災”從后果來看，負面效應非常明顯，簡而言之：一是在短期內毀掉了一批“中產階級”，導致財富分配洗牌式重置；二是非理性繁榮迅速轉為衰退并且與“中等收入發展階段”易出現的“塔西佗陷阱”隱患交互影響，累積矛盾形成激蕩；三是股市杠桿導致實體經濟受創，催化擠出效應；四是“人造牛市”致使莊家型利益集團強化割據，市場風險與政治風險可能“牽手”；五是救市“多管齊下”引致多維脆弱性，深度裂痕不易彌合。

因為政府無奈救市，措施“多管齊下”，在其必要性和積極作用之外，也確實會帶來負面效應，引致市場多維脆弱性：一是通過大量資金投入來強力操作，進一步突出強調了政府的強勢角色和強力作用，與市場發揮“決定性”作用的改革路線形成悖反；加大市場扭曲，削弱優化資源配置功能；二是“暴力”出手穩定市場也會給一些留守及有經驗的投機者帶來契機，跟隨政策變化進行短炒，導致長線、價值理念投資行為被擠出，股票市場運行中操作特征更加超短期化；三是走在了違反市場經濟運行規則、法治及契約精神的非常之策上，雖屬救急的短期操作，但損害市場信心與信譽，從長期視角、宏觀視角、體制機制視角看，所刻劃的深度裂痕，過后也不易彌合。

一系列救市舉措過后，股市如何自我穩定、對經濟增長的支撐、對實體經濟的拉動作用如何發揮好、對股民的風險教育如何實施等等，仍困難不少，許多問題并未得到實質性解決。有論者甚至指出，突如其來的股市暴漲暴跌，或許會干擾我國人民幣國際化（以資本項目下可兌換為關鍵）和利率市場化的改革進程。

優化股市管理

對于當前股市必須進行優化管理，形成科學決策和長期有效機制。首先，達成長期慢牛的根本之策，在于以實質性改革支撐成長性與培育健康化市場、活力型企業。

從理論上說，股市作為經濟“晴雨表”的功能就長期而言是成立的，只要經濟有成長性，股市的表現自然而然應在長期隨之擴大規模、指數上升。

換言之，經濟發展中股市應于相當長的歷史時期內表現出具有“內生牛市”特征。但此處所說的“長期”，卻是要超出一般而言五年左右的時間概念、放到更長時間段才能看清的。倘若放到百年視野上，按照2011年11月10日美國《財富》雜志上刊載的《巴菲特談股市》一文中的論證，1899年－1998年100年間，美國股市長期平均年復合回報率約為7％，以此而言，自然是“長期慢牛”的表現。

既然股票流通市場的基本作用是為了有利于實體企業在其中籌措長期資金，以優化資源流動配置促進實體經濟健康發展，那么實現改革深水區的“攻堅克難”以支撐實體經濟企業的健康成長、持續發展，才是我國股票市場呈現長期利好的根本之所在。沒有基本面的“經濟牛”和實質性的“改革牛”，僅靠所謂“政策牛”、“資金牛”、“消息牛”等等，勢必都是短期的支持和易于泡沫化的因素。

在經濟增長步入“新常態”、全面深化改革必須攻堅克難、經濟結構調整要經受陣痛、對外戰略調整積極啟動方興未艾的復雜時期，本輪“股災”所經歷的前段短期快牛（“瘋牛”和“癲猴”），并非是為我們的經濟發展階段所需要和所能正常承受的。

總結與反思中，一方面亟須扭轉在看待股市時先入為主的“支持走牛而使百姓滿意”這種本末倒置的思維傾向；另一方面亟須實質性地抓住抓好改革攻堅克難、解放生產力而助益實體經濟和股市成長性這個“牛鼻子”，從而可以市場的力量為主培育健康企業，通過技術創新、升級、產業結構優化等實實在在的進步，達成國民經濟的良性發展，穩固經濟增長的根本，從而才能夠在長期時間視界內，在股票市場上生成長期慢牛的健康表現。

其次，清除結構錯配的根源在于化解市場安排中的機制性扭曲。

我國資本市場和股票市場體制運行與結構格局中是存在糾結扭曲的，諸如對債市、股市融資和再融資過強的行政“一刀切”式管制，盡管在初衷上確有安全、穩定等積極意圖，但會產生很大負面影響，實體企業往往不易獲得實實在在的發展機會，股市也不易在一定程度上實現自我穩定和自我調節。與此同時，一方面資本市場層級、種類、產品仍較單一，大體量的資金流主要在房地產市場和股票市場兩大領域之間流動；另一方面，隨著資本價格不斷推高，不論明溝暗渠，“借殼”與否，實際上資金都不易較低成本地真正到達實體經濟部分。為清除這種結構錯配，需在大格局上化解機制糾結扭曲，于問題導向下針對性地增加有效制度供給，而不是僅僅側重于流動性的總量調節與一般性的面上鼓勵。理順資本市場體系與結構（包括債市）和企業上市機制等制度建設前提下，輔以貨幣政策等的合理配合，才能如愿達成合意結果。

第三，對沖市場主體非理性的關鍵在于政府理性地發揮引導作用和資本市場體系建設作用，優化改造“分業監管”框架。

若從人性趨利角度來看，股市所具有的較高風險、較高收益特征，顯然對一部分投資和市場主體充滿吸引力，往往成為動物精神、理性預期失靈等主導下群體非理性行為的集中地，一定意義上也屬必然。對沖這種非理性的關鍵，就在于積極管理引導相關人群的預期、培育健康的投資心理，通過當局的積極引導使投資者行為盡可能理性化。

從暴富狂想與非理性選擇、塔西佗陷阱（實與民粹情緒相伴相生）等因素的激蕩來看，我們在長期視角中應更注重引導股民形成正確的財富觀，適當減輕民眾投機心理，除了正確的輿論導向、知識普及、風險警示宣傳等市場預期管理之外，通過資本市場的改革為資金構建更好的容納場所，使長線健康投資成為可能，也需正確總結經驗優化政府監管、調控體系來清除監管錯配。我國“一行三會”的分工監管如何優化改造，已是此次動蕩之后反思中的應有命題。

第四，政府發力重點和應急舉措需尊重市場邏輯，優化游戲規則,嚴打違法違規行為。

從西方股市幾百年歷史來看，早已形成以市盈率、市凈率、換手率作為衡量股市泡沫尺度的一般模式，如忽視通盤權衡判斷，將股市簡單作為一個短期眼界下能否讓老百姓(603883,股吧)賺錢的場所來理解，極易陷入“一廂情愿”，而與市場規律南轅北轍。

政府的職責主要應定位于尊重市場，依法監管，讓市場的配置功能正常發揮而能夠總體上在資源配置中起決定性作用，配之以多種手段的優化引導（特別是經濟利益導向的機制，如“持股一年以上給予個人所得稅免征優惠”），于規則合理公正的前提下監管到位，便可使投資者利益得到最大限度保護，也會最大限度地減少“無奈救市”局面出現的可能性。

當然，股市無萬全之策，假如不得已之下強力救市的事態再次出現，救市中政府發力的重點和基本立場，仍應是最大限度地維護市場規則和法治契約，這時盯著指數救市，當然情有可原，但非常時期“救市”的決策思維，其實不應是某個指數水平或只是以權重股的操作速“達標”，而應是市場功能得以維持的底線。

所以，應該借助合理的綜合性分析，在操作中聚焦于市場不至失效的界限，而求系統性“維穩”的結果。借鑒國際經驗設置“熔斷機制”等措施，值得肯定。

在此，關聯兩個敏感詞的認識很有必要提及，一是關于“惡意做空”：投資者做多做空皆為利益驅使，在準確認定到底某一動作是“惡意”還是“善意”上，幾乎是不可能的任務，國際實踐中即使對索羅斯式“金融大鱷”們的興風作浪，也無以罪名認定成功而借此予以懲處的先例。監管當局的思維邏輯與核心概念，還是應當回歸“違規與否”的命題，依法打擊內幕交易等違規行為。

二是關于“陰謀”：應當說監管當局之外的其他入市者“暗中策劃”式的股市操作決策及相關操作要領，必以“商業秘密”形式普遍存在，與其于“股災”發生后將其歸之于這些主體的“陰謀”使然，不如直接訴諸于當局的違規調查（以示嚴格市場規則）并同時檢討市場規則的漏洞與欠缺（以求“亡羊補牢”）。動輒按照運動式粉碎敵對勢力的思維方式擺出姿態或處理股市波動問題，并不符合塑造監管理性、體現監管水平的市場經濟時代要求。索羅斯興風作浪后的名言是援引諺語“蒼蠅不叮無縫的蛋”，當局的市場建設在開放條件下，惟有選擇“制度自強”：政府發力的重點始終要放在以制度、規則、手段的合理化封堵可能的漏洞和縫隙之上。

（作者為華夏新供給經濟學研究院院長、財政部財科所前所長）