記者手記

　　創業板“并購式”成長營造高成長幻象

　　創業板到底有多貴？Wind統計數據顯示，截至3月26日收盤，429只創業板股票的平均市凈率為8.08倍，平均市銷率為16.47倍。429只創業板股票中，有69只市盈率超過了200倍，有188只市盈率超過了100倍。

　　創業板的股票到底有多瘋狂？從指數來看，2015年以來，創業板指累計上漲了55.72%，是同期大盤漲幅的4倍。創業板429只股票中，2015年以來，僅有3只出現下跌，漲幅最高的為中文在線，今年以來累計上漲了657.19%，有63只股票今年以來累計漲幅超過了100%，漲幅在50%以上的則達到了196只。

　　到底是誰在買創業板？從公募基金的持倉數量來看，截至2014年底，公募基金共持有210只創業板股票，彼時持倉市值為726億元。以創業板指數今年以來55.72%的漲幅粗略估算，公募基金的整體持倉市值應當在1000億元以上。截至目前，創業板的流通市值約為2萬億元左右，這意味著，這個市場仍然是以散戶投資者持倉為主。

　　從成長性來看，Wind統計數據顯示，截至目前，已經有151家創業板上市公司公布了2014年財務數據，在有可比較數據的136家企業中，2014年共計實現營業收入1108億元，同比增長40%，實現歸屬于母公司股東的凈利潤150億元，同比增長39%。不過，從盈利能力來看，150家有統計數據的創業板公司中，其2014年的平均凈資產收益率為11.63%，較上年同期的11.85%不僅沒有上升，還有小幅下降的趨勢。

　　理論上來說，假設創業板企業并沒有進行顯著的并購，其利潤增長的來源就是資產質量的優異，那么我們應當在觀察到創業板凈利潤增長加快的同時，也看到其凈資產收益率小幅上升。反過來，如果創業板企業凈利潤增速是更多地依靠以相對自身更低的估值進行并購得到的時候，就不會觀察到凈資產收益率的增長，甚至反而會看到其下降。

　　信達證券表示，在2000年科技股泡沫破裂以后，納斯達克100指數、納斯達克綜合指數等標桿指數的PE估值（市盈率）不跌反漲，這不是因為企業更貴了，而是因為盈利大幅下降，同時羅素2000指數等小盤股指數的ROE也大幅下滑，最終在2002年到2003年之間、也就是泡沫破裂以后2到3年，才達到低點。導致科技股ROE大幅下滑的原因有很多，但是高估值衰退從而導致的收購能力減弱是其中非常重要的因素。信達證券認為，企業更優良的基本面可能在一開始導致了高估值，但是在泡沫的中后部分，高估值則反過來更多地影響了企業。也就是說，投資者們以為他們為高盈利增速付出了高估值，但事實是，因為他們給的估值足夠高，他們才能看到如此高漲的基本面增長。目前的創業板，正處于這種情況。

　　公開資料顯示，在過去的一年中，創業板發生了大量的并購活動。以今年以來累計上漲253.25%的創業板股票華鵬飛為例，該公司擬以定增及現金支付方式，作價13.5億元收購博韓偉業100%股權。今年以來累計上漲246.76%的銀之杰則計劃收購深圳聯金所金融信息服務有限公司和深圳市金融聯小額貸款股份有限公司股權。

　　也就是說，正是在高估值的情況下，促使大量的創業板上市公司利用高估值去收購低估值公司，從而帶來企業估值的下降和業績的提升。Wind統計數據還顯示，2014年以來，共有307家創業板上市公司發生了重要股東的凈減持，凈減持金額高達617億元。也就是說，在通過大量并購創造出高成長“幻象”、推高股價的同時，創業板的大股東、董監高們卻在趁勢減持。