巴曙松 國務院發展研究中心金融研究所副所長

經多年發展，亞洲債券市場取得較快發展。然而亞洲地區內部的金融市場結構，仍存在明顯不合理之處，整個債券市場仍以政府信用債券占主導地位；亞洲內部的投融資機制還不是很匹配，亞洲外匯儲備規模占全球三分二，卻配置了大量美元國債。

一帶一路缺資金，香港融資有角色

無論是從支持國家“一帶一路”戰略角度，還是從完善亞洲區域金融結構的角度， 或者是促進香港金融中心發展角度，在全球經濟增長日益分化、金融市場動蕩加劇的環境下，建設亞洲人民幣債券市場均顯得十分必要。

建設亞洲債券市場是從金融角度支持“一帶一路”國家戰略的需要。

從“一帶一路”戰略的重要切入點來看，在初期可能會以完善各國跨境交通基礎設施為主，并在貿易、貨幣、人文等方面加強溝通合作。習近平主席在哈薩克首提共建“絲綢之路經濟帶”時，認為應加強政策溝通、道路聯通、貿易暢通、貨幣流通、民心相同的“五通”方式，基本指明了“一帶一路”的戰略方向。習主席在宣布成立絲路基金時，也指出基金主要用于“一帶一路”沿線國家基礎設施建設、資源開發、產業合作等領域。

“一帶一路”戰略的推進和實施需要動員大量資本的參與，由中國主導設立的亞洲基礎設施投資銀行、上合組織融資機構、金磚開發銀行以及中國與沿線國家合作設立的一系列發展基金，沿線國家的政策性、商業性金融機構，中國參與沿線建設的金融機構和企業等，都將產生大量的投融資需求。

完善亞洲金融體系，香港機不可失

亞洲開發銀行預計，2010到2020年，亞洲各經濟體的基礎設施要想達到世界平均水平，內部基礎設施投資需要投入8萬億美元，融資需求和融資缺口巨大；據世界銀行測算，在全球范圍內，當前中低等收入國家的基礎設施融資缺口規模達1萬億美元。

巨大的融資缺口不可能完全依賴中國以及相關各國的財政支持以及商業銀行貸款，而沿線國家金融發展水平總體不高，一項涉及到多國別的發展戰略勢必需要一個開放的、或者區域性的資本市場來提供足夠的金融支持。

“一帶一路”戰略是由中國政府主導的多邊合作機制，是中國政府主動推動的具有區域和全球性影響的經濟戰略布局。習近平主席指出互聯互通要“以融資平臺建設為抓手”，香港在中國深化金融改革和對外開放方面一直扮演重要角色，在“一帶一路”戰略中也不能置身事外，放棄這樣的一個重要的發展機遇，同時香港本身也是全球重要的金融中心，應該以深化人民幣離岸債券市場建設為契機，建設一個覆蓋范圍更為廣泛的亞洲債券市場，來支持國家戰略的實施，同時也促進亞洲地區金融體系的完善、和香港金融市場的發展。

東南亞融資，多傾斜銀行信貸

建設亞洲債券市場有利改善亞洲金融市場結構，促進亞洲內部投融資體系融合與發展。

如深入探討1997至1998年東南亞金融危機產生的原因，一個重要的因素是東南亞各國(地區)由于過度依賴銀行系統融資而導致的雙錯配風險。為避免類似動蕩發生，東南亞各國(地區)在危機后采取的一項措施是積極發展本地債券市場，來調整區域內金融市場結構，積累外匯儲備來應對外部的貨幣沖擊等。

經十多年發展，亞洲地區的金融發展取得了不小的成績，但仍存在不少問題。首先，經過多年發展，亞洲地區對銀行信貸的依賴程度有所下降，部分地區也發展成以直接融資為主導的金融體系，如香港、韓國、馬來西亞、新加坡等基本上是以直接融資為主導。但區內的多數經濟體仍以銀行為主導。

從融資規?？矗袊腿毡镜娜谫Y規模在亞洲地區占絕對主導地位。

其次，亞洲地區的債券市場仍然以本地債券市場為主，發行的債券主要是以政府信用債券為主等；有影響力的區域性債券市場仍有待繼續培育。

亞洲多區持大量低收益美元資產

無論是從亞洲債券市場倡議(ABMI)還是亞洲債券基金(ABF)的真實意圖來看，發展當地債券市場只是內容的一部分，加強本地債券市場開放度等也是重要內容。我本人曾經參與了亞洲債券基金在中國的相關工作。從實際操作來看，亞洲地區國際債券市場建設有代表性的為中國香港的離岸人民幣債券市場、日本的武士債券市場、馬來西亞的伊斯蘭金融(債券)市場以及新加坡的國際債券市場等；其他地區仍然是以本地債券市場為主。

從各債券市場結構來看，整體上仍以政府信用或準政府信用債券為主導，公司債占比偏少，尤其在中國、日本表現得尤為突出；中國香港、新加坡、馬來西亞等則相對較均衡。

第三，近年亞洲地區積累了大量金融資源，單從外匯儲備資產規?？矗s占全球的三分之二；但從資產配置角度看，卻配置了大量低收益美元資產。盡管以美元為主導的國際貨幣體系，以及亞洲地區的經濟結構等客觀上加劇了亞洲資金配置美元資產，但金融市場深度有限也限制了大量的資金投資渠道，亞洲地區巨大的財富供給，與有限的金融市場深度形成了現實制約，亞洲地區的投融資機制并不順暢。

一個區域性的亞洲債券市場，能夠將區內儲蓄轉化為區內企業投資和生產服務，不僅有利于促進亞洲實體經濟發展，而且有利于進一步優化亞洲區域金融市場結構，強化區域金融市場的抗沖擊能力。

人民幣計價債市促人幣國際化

建設亞洲人民幣債券市場有利于支持人民幣國際化進程。

首先，建設人民幣計價的國際債券市場是人民幣國際化的內在驅動力。

從國際儲備貨幣的功能來看，包括計價單位、交易媒介和價值儲藏等。國際儲備貨幣發行國既需要向全球提供足夠的流動性來完成交易媒介功能，也需要提供足夠的本幣資產來完成價值儲藏功能。從美元國際化歷程來看，有一個龐大的美元計價的、具有深度和度、可靠而開放的金融市場為其提供支撐。

由于20世紀60年代美國本土的利率上限等因素原因，歐洲美元債券市場逐漸興起；Q條例(即利率上限)廢除以后，歐洲美元債券市場仍在發展，并與美國本土債券市場并行存在，共同為全球的美元流動性提供美元計價的配置資產。

從目前的發展趨勢看，人民幣國際化也客觀上提出了發展人民幣計價的資產市場的客觀需求。在中國國際收支的資本帳戶未全面開放的情況下，離岸人民幣債券市場能夠為在岸市場以外的人民幣流動性提供配置資產；中國在岸的債券市場、中國的外國債券市場以及離岸人民幣債券市場所組成的人民幣債券市場將為全球范圍內的人民幣流動性提供有深度、多層次的配置資產體系。

從這個角度來看，建設亞洲人民幣債券市場是人民幣國際化的內在驅動力之一。從實際情況來看，目前中國香港是全球最大的離岸人民幣債券市場，倫敦、新加坡、馬來西亞等也在積極部署，建設人民幣離岸債券市場。

其次，建設亞洲人民幣債券市場，在一定程度上能夠降低亞洲以及中國金融體系對美元的過度依賴。

避免過度依賴美元

在以美元主導的國際貨幣體系下，美國獲得了“過度特權”，以中國為代表的新興市場經濟體客觀上在每次全球金融波動中承擔了“過度損失”。美元享有特權的一項重要前提，是貿易順差國不得不將積累的外匯儲備較大比例配置在美元資產上，從而為美國提供廉價的資金。

研究表明，在1952到2004年間，美國投資者持有外國資產的平均收益率是5.72%，外國持有美國資產的平均收益率是3.61%，這種差額收益率產生的原因既包括由于美元資產的低風險導致的，也包括在當前以美元主導的國際貨幣體系下，美元不斷相對其他貨幣貶值所產生的估值效應所導致的。

因此，建設亞洲人民幣債券市場，有助于將亞洲的儲備資產等資產配置在亞洲區域內，服務于亞洲本地的企業和實體經濟，降低對美元的依賴，增強亞洲本地金融體系的穩定性，同時也在客觀上促進香港金融中心發展。