要求提供至少兩種估值方法作為參考；分析稱主要是判斷企業(yè)處于哪個(gè)發(fā)展階段，二級(jí)市場(chǎng)估值可參照一級(jí)市場(chǎng)投資的邏輯

10月8日，新京報(bào)記者從多家券商處核實(shí)到，日前中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)向各證券公司下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步明確科創(chuàng)板投資價(jià)值研究報(bào)告要求的通知》(下稱“《通知》”)，對(duì)券商出具投價(jià)報(bào)告的要求予以明確。中證協(xié)相關(guān)人士對(duì)記者表示《通知》屬實(shí)。

值得注意的是，《通知》明確了科創(chuàng)板投研估值定價(jià)依據(jù)。針對(duì)估值方法和參數(shù)選擇，提出了提供至少兩種估值方法作為參考等要求；針對(duì)估值結(jié)論，要求應(yīng)給出本次公開(kāi)發(fā)行股票后的整體市值區(qū)間、假設(shè)不采用超額配售選擇權(quán)情況下的每股估值區(qū)間、對(duì)應(yīng)的發(fā)行市盈率、計(jì)算方式等。

針對(duì)監(jiān)管層的考慮，首創(chuàng)證券研究所所長(zhǎng)王劍輝分析稱這跟目前市場(chǎng)上估值的困惑和疑問(wèn)有直接的關(guān)系，監(jiān)管機(jī)構(gòu)肯定不希望某個(gè)單一集團(tuán)的局部利益影響到市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展，不希望剛剛顯露的小問(wèn)題成為結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。

第一批科創(chuàng)板企業(yè)已經(jīng)掛牌，業(yè)界共識(shí)是科創(chuàng)板企業(yè)尚無(wú)完善估值體系，估值難點(diǎn)在哪兒？該怎么估？同時(shí)，企業(yè)與投資人、券商投行之間，甚至券商內(nèi)部是否存在博弈？長(zhǎng)期來(lái)看，估值誰(shuí)說(shuō)了算？新京報(bào)記者特邀達(dá)晨創(chuàng)投董事總經(jīng)理溫華生(主導(dǎo)投資的紫晶存儲(chǔ)已申報(bào)科創(chuàng)板上市、兼任紫晶存儲(chǔ)董事)、專注新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域投資的華興私募股權(quán)基金董事牛曉毅、首創(chuàng)證券研究所所長(zhǎng)王劍輝聚焦以上問(wèn)題展開(kāi)了討論。

一級(jí)市場(chǎng) VS 二級(jí)市場(chǎng)

科創(chuàng)板對(duì)國(guó)內(nèi)一二級(jí)市場(chǎng)的影響？

溫華生：過(guò)去，在中國(guó)的資本市場(chǎng)有一個(gè)有趣現(xiàn)象，一級(jí)市場(chǎng)投資和二級(jí)市場(chǎng)投資的投資理念和分析邏輯有比較明顯的不同，各自所用的方法很難套用至對(duì)方的市場(chǎng)去成功驗(yàn)證。例如，前者還需要考慮政策和監(jiān)管審核等制約因素，后者還需要考慮市場(chǎng)(特別是中小投資者)行為博弈的不確定等因素。

隨著科創(chuàng)板注冊(cè)制推出，我認(rèn)為兩者投資策略的交集和融合會(huì)更多：一方面，一級(jí)市場(chǎng)投資要結(jié)合對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的預(yù)判思路，監(jiān)管層的認(rèn)可和企業(yè)成功闖關(guān)上市的因素權(quán)重明顯降低，可以更大膽地堅(jiān)信“好企業(yè)一定能賣出好價(jià)錢(qián)”，但投資后二級(jí)市場(chǎng)是否接受并賣得好價(jià)錢(qián)的因素權(quán)重將明顯上升；另一方面，二級(jí)市場(chǎng)投資也要結(jié)合一級(jí)市場(chǎng)的手法，深度挖掘技術(shù)變革和產(chǎn)業(yè)發(fā)展，并非“是個(gè)上市公司”都那么有價(jià)值了，需要注重回歸第一性原則并尋找“能持續(xù)有好業(yè)績(jī)的好企業(yè)”，要能看清一些營(yíng)收還比較低甚至產(chǎn)品尚未大規(guī)模推向市場(chǎng)的潛力企業(yè)。

因此，科創(chuàng)板所代表的注冊(cè)制上市制度的推出，一定會(huì)改變一級(jí)市場(chǎng)甚至二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)體系；這是定價(jià)體系和估值邏輯的改變，并不只是PE倍數(shù)高了低了這么簡(jiǎn)單，這是一個(gè)一級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)和二級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)相互學(xué)習(xí)、互相影響，逐步形成統(tǒng)一觀念的相對(duì)漫長(zhǎng)的資本市場(chǎng)成長(zhǎng)過(guò)程。

牛曉毅：作為PE機(jī)構(gòu)，我們很鼓勵(lì)被投企業(yè)登陸科創(chuàng)板，也的確有一些企業(yè)在考慮。我認(rèn)為科創(chuàng)板的作用是把中國(guó)的二級(jí)市場(chǎng)和中國(guó)的高科技企業(yè)對(duì)接起來(lái)，也給一級(jí)市場(chǎng)投資人退出的機(jī)會(huì)，而以前這個(gè)通道并沒(méi)有完全打通。

王劍輝：目前因?yàn)槠贩N還相對(duì)較少，影響還不是十分的顯著。但從對(duì)科技行業(yè)的估值方面正在產(chǎn)生的影響來(lái)看，可能未來(lái)與科創(chuàng)板公司同屬一個(gè)行業(yè)的公司的估值會(huì)以科創(chuàng)板公司為標(biāo)準(zhǔn)，因此，在現(xiàn)存的二級(jí)市場(chǎng)甚至創(chuàng)業(yè)板會(huì)產(chǎn)生一定的攀比效應(yīng)。

科創(chuàng)板是否會(huì)影響一級(jí)市場(chǎng)估值？

溫華生：科創(chuàng)板所代表的注冊(cè)制上市制度，以“科創(chuàng)”為主題推出，將改變一級(jí)市場(chǎng)對(duì)擁有自主核心技術(shù)和強(qiáng)大創(chuàng)新能力的“硬科技”企業(yè)的定價(jià)思路，這類企業(yè)會(huì)受到更多重視，創(chuàng)投資金普遍也會(huì)對(duì)有登陸科創(chuàng)板可能性的項(xiàng)目有更好的預(yù)期和估值的變化。

但是，科創(chuàng)板只是為好的企業(yè)多了一條市場(chǎng)化的道路，并不是每一個(gè)要上科創(chuàng)板的企業(yè)都一定能賣出好價(jià)錢(qián)，并不一定每個(gè)申報(bào)的企業(yè)都能上。因此我們?cè)谝患?jí)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估還是回歸本源，用第一性原理去做價(jià)值判斷，不應(yīng)因申報(bào)哪個(gè)板而給予企業(yè)顯著的溢價(jià)。

王劍輝：科創(chuàng)板會(huì)不會(huì)反向影響一級(jí)市場(chǎng)的估值，主要看是否處于科創(chuàng)板鼓勵(lì)的行業(yè)。目前來(lái)講，影響大部分局限于高科技領(lǐng)域，對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的影響較弱。具體而言，影響體現(xiàn)在市場(chǎng)上會(huì)形成估值參照體系，比如有些公司以近80倍的市盈率登陸科創(chuàng)板，其他類似行業(yè)的公司再上市的時(shí)候，沒(méi)有80倍，可能有60倍左右。隨著參照公司越來(lái)越多，這個(gè)體系影響力就會(huì)越來(lái)越明顯。

科創(chuàng)板的制度設(shè)計(jì)，不像原來(lái)的創(chuàng)業(yè)板和主板、中小板有窗口指導(dǎo)加以限制，那么科創(chuàng)板的一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行上，就會(huì)形成一個(gè)相對(duì)獨(dú)立于其他板塊的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)。

因?yàn)槟壳暗顷懣苿?chuàng)板的只有幾十家公司，影響尚未完全形成，目前這種影響只是有一個(gè)苗頭。

牛曉毅：據(jù)我觀察，原來(lái)很多人民幣基金不會(huì)選擇高科技企業(yè)作為標(biāo)的，他們認(rèn)為一難定價(jià)、二是短期國(guó)內(nèi)難上市，因此他們更偏向投資比較成熟、有利潤(rùn)的傳統(tǒng)企業(yè)。現(xiàn)在可能會(huì)對(duì)高科技企業(yè)有更多的關(guān)注。

但對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，企業(yè)就是資產(chǎn)，資產(chǎn)就是有價(jià)格，再好的企業(yè)如果價(jià)格超過(guò)了價(jià)值，就不是好的投資標(biāo)的。所以，投資人比拼的是對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的定價(jià)。

高科技企業(yè)一級(jí)市場(chǎng)估值特點(diǎn)是否會(huì)影響到二級(jí)市場(chǎng)？

溫華生：泡沫永遠(yuǎn)存在，只會(huì)暫時(shí)消失，無(wú)論在二級(jí)市場(chǎng)還是一級(jí)市場(chǎng)，無(wú)論在美國(guó)還是中國(guó)。在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，過(guò)去的估值泡沫很多時(shí)候是由于上市資源稀缺性而帶來(lái)的殼價(jià)值溢價(jià)，因而泡沫更多地存在于小市值企業(yè)，往往同一行業(yè)里百億以上市值的創(chuàng)新龍頭企業(yè)才幾十倍PE，而三十億上下的跟隨型企業(yè)卻達(dá)上百倍PE，這樣的現(xiàn)象是行業(yè)地位和投資價(jià)值的倒掛。隨著注冊(cè)制推出，殼資源未來(lái)不再稀缺也不再能撐起小企業(yè)的市值，這個(gè)趨勢(shì)從去年開(kāi)始顯現(xiàn)。

觀察美國(guó)和中國(guó)香港的資本市場(chǎng)，行業(yè)龍頭企業(yè)往往更好發(fā)行，同類商業(yè)模式下最先上市的一兩個(gè)標(biāo)的也更受追捧。因此我預(yù)計(jì)，科創(chuàng)板的龍頭企業(yè)與同一行業(yè)內(nèi)的跟隨企業(yè)將在估值上拉開(kāi)顯著距離——這樣會(huì)有利于更優(yōu)秀的龍頭企業(yè)，但自然也難免會(huì)有一定的泡沫。

牛曉毅：針對(duì)科創(chuàng)板龍頭企業(yè)與跟隨企業(yè)在估值上可能會(huì)拉開(kāi)顯著的距離，我認(rèn)為，至少第一批登陸科創(chuàng)板的高科技型企業(yè)估值差距不會(huì)那么大。

我也認(rèn)為，只要有市場(chǎng)，就一定存在泡沫期或低谷期，但你要相信市場(chǎng)最終會(huì)糾正自己，而不僅僅靠人為去干預(yù)修正。比如去年大批中概股在美國(guó)上市，絕大部分跌破了發(fā)行價(jià)，其實(shí)就是二級(jí)市場(chǎng)認(rèn)為一級(jí)市場(chǎng)的估值存在泡沫，不認(rèn)可這個(gè)估值，就導(dǎo)致了價(jià)格倒掛。長(zhǎng)期來(lái)看，如果科創(chuàng)板能堅(jiān)持市場(chǎng)化的機(jī)制，我覺(jué)得它就會(huì)為高成長(zhǎng)的高科技企業(yè)提供合理的估值體系。

應(yīng)對(duì)泡沫，我們只要認(rèn)可公司的價(jià)值所在，綜合評(píng)定后還是會(huì)投——關(guān)鍵是在某種市場(chǎng)里，基金選擇以什么樣的策略去應(yīng)對(duì)。

王劍輝：泡沫也有含金量的，參與的人多，才會(huì)形成沖擊力比較大的泡沫。隨著科創(chuàng)板上市企業(yè)、投資者數(shù)量和投資者的種類都增多，整個(gè)板塊變得更大的時(shí)候，才談得上泡沫的傳導(dǎo)價(jià)值。

因?yàn)楝F(xiàn)在科創(chuàng)板參與者不多，泡沫就不能單純用估值來(lái)衡量，估值高也不代表泡沫就大。也就是說(shuō)，一級(jí)市場(chǎng)的估值的確偏高，比如一個(gè)項(xiàng)目首發(fā)市盈率80倍，而在一級(jí)市場(chǎng)市盈率已經(jīng)達(dá)160倍，那這也是目前項(xiàng)目參與者之間大的共識(shí)，認(rèn)為它估值就值這么多，但是這種共識(shí)是不是具有普遍價(jià)值，還是少數(shù)人的共識(shí)，還不一定。

如果科創(chuàng)板市場(chǎng)上參與者不多，即使有泡沫，也就局限于項(xiàng)目參與者之間，也就是說(shuō)泡沫是有限傳導(dǎo)的。

企業(yè)、投資人 VS 券商投行

科創(chuàng)板企業(yè)定價(jià)中是否存在各方博弈？

王劍輝：各方訴求是不同的，融資者希望估值是越來(lái)越高的，投資者肯定是希望估值越低越好。在這個(gè)過(guò)程中，就需要大家的平衡，而券商中介機(jī)構(gòu)作為橋梁，要把信息撮合。在券商內(nèi)部，是“保薦+承銷”機(jī)制，這實(shí)際上是一種制約機(jī)制，原先沒(méi)有機(jī)制的情況下，券商作為中介機(jī)構(gòu)，中介費(fèi)是承銷費(fèi)，取決于發(fā)行價(jià)格，最后實(shí)質(zhì)上利益跟融資者更為密切，這是過(guò)去存在的問(wèn)題。而在科創(chuàng)板，券商的風(fēng)投部門(mén)也可以參與，好像是給券商增加了一個(gè)投資機(jī)會(huì)，但實(shí)際上也形成了內(nèi)部制約，因?yàn)楦杜c否，以及跟投數(shù)量也會(huì)給其他報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)起到示范作用，所以跟投者不希望價(jià)格高。

目前科創(chuàng)板上市企業(yè)比較少的情況下，各方博弈遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到充分的地步。因?yàn)樯鲜衅髽I(yè)較少，即使投資者希望估值低，但可能面臨著企業(yè)較少拿不到低價(jià)份額的情況。

溫華生：以發(fā)行25%股份來(lái)計(jì)算，也就是說(shuō)發(fā)行完成后，公司有3/4的股份是上市前老股東的，有1/4的股份是發(fā)行時(shí)新股東的。某種程度說(shuō)，新老股東是以3:1的比例分享企業(yè)獲得融資后這個(gè)“新蛋糕”的利益，這種兩方的分享，既有統(tǒng)一，也存在對(duì)立——估值低了對(duì)占3/4的老股東不公平，估值高了對(duì)占1/4的新股東不公平；其實(shí)還有管理層的訴求，即便管理層沒(méi)有持股，他們代表公司的立場(chǎng)，也希望能多拿一些融資而有利于業(yè)務(wù)發(fā)展。因此，博弈的本質(zhì)就是公司新舊股東和管理層這三方之間，不同身份立場(chǎng)、不同持股成本、不同投資期限之間，需要找到一個(gè)相對(duì)最合理的平衡。

成功的發(fā)行就是能平衡各方利益訴求，由企業(yè)和券商管理好各方的預(yù)期，并盡可能讓絕大部分的利益方感到滿意，滿意的比例越高越成功。

券商作為承銷商既為3/4的老股東和管理層服務(wù)，也以發(fā)行價(jià)為基礎(chǔ)參與并和1/4的新股東站在了一起。這個(gè)不同比例的利益平衡工作自然也會(huì)延續(xù)到券商內(nèi)部，要真正做好其實(shí)是很難的，國(guó)外資本市場(chǎng)的投行都是以很多年的實(shí)踐才積累下來(lái)一套經(jīng)驗(yàn)。

牛曉毅：科創(chuàng)板首先是重要的資本市場(chǎng)，短期來(lái)看標(biāo)的比較稀缺，我覺(jué)得大概率登陸科創(chuàng)板后股價(jià)會(huì)漲，因?yàn)槭袌?chǎng)投資人想投高科技企業(yè)的話，選擇還是比較少的。所以我推測(cè)現(xiàn)階段券商對(duì)項(xiàng)目的爭(zhēng)奪會(huì)高于其他，也就是企業(yè)方比較有話語(yǔ)權(quán)。說(shuō)白了券商的價(jià)格比別家高，就可能在同行之間的競(jìng)爭(zhēng)中勝出。

但如果未來(lái)達(dá)到一個(gè)相對(duì)平衡的狀態(tài)，我覺(jué)得肯定二級(jí)市場(chǎng)的投資人話語(yǔ)權(quán)會(huì)增強(qiáng)。比如說(shuō)跟美國(guó)資本市場(chǎng)類比，企業(yè)一開(kāi)始跟投資人接觸，根據(jù)投資人的反饋，定一個(gè)所謂的定價(jià)區(qū)間，再帶著這個(gè)價(jià)格區(qū)間找投資人做路演，根據(jù)下單的情況，由公司管理層來(lái)決定發(fā)行價(jià)格，我覺(jué)得這是比較好的機(jī)制。

目前主板定價(jià)是確定的，23倍PE。所以可以看出科創(chuàng)板跟海外資本市場(chǎng)非常像。

目前科創(chuàng)板企業(yè)的定價(jià)是否合理？

王劍輝：從存在主義的角度來(lái)說(shuō)，存在即合理，不合理的估值市場(chǎng)自己會(huì)糾正。我認(rèn)為真正需要評(píng)判的是估值的影響力，或者說(shuō)是參照價(jià)值，但目前來(lái)講，這兩者還都有待于觀察，目前市場(chǎng)博弈并不充分，參與的不是很廣泛。

牛曉毅：坦率地說(shuō)，沒(méi)有絕對(duì)的高價(jià)或者低價(jià)，只有市場(chǎng)價(jià)格。有可能公司的價(jià)值會(huì)被低估，但是如果建立了市場(chǎng)化的機(jī)制，最終市場(chǎng)是會(huì)把它的價(jià)格抬高的。

溫華生：估值的高低其實(shí)更多是受市場(chǎng)熱度的影響，受買方積極性的影響；注冊(cè)制讓市場(chǎng)定價(jià)，就是要讓更多的參與者識(shí)別出企業(yè)發(fā)展前景的高低，從而為不同潛力的企業(yè)給予不同的估值。所以，如果發(fā)行的一批股票基本上集中在一個(gè)波動(dòng)范圍不算很大的市盈率范圍內(nèi)，那往往是有的估值高了有的估值低了，因?yàn)闆](méi)有合理拉開(kāi)距離。這個(gè)問(wèn)題我覺(jué)得需要觀察，等更多的企業(yè)上市了，樣本量更大了，甚至包括更多未盈利而無(wú)法用通用標(biāo)準(zhǔn)去衡量估值高低的企業(yè)，那時(shí)才能去定論。

過(guò)往經(jīng)驗(yàn) VS 目前難點(diǎn)

為何以往的估值經(jīng)驗(yàn)在科創(chuàng)板上會(huì)“水土不服”？

王劍輝：現(xiàn)在沒(méi)有哪個(gè)市場(chǎng)獨(dú)特到現(xiàn)成的估值方法全都不適應(yīng)，科創(chuàng)板也不例外。要說(shuō)水土不服，只能說(shuō)市場(chǎng)在使用估值方法時(shí)，還需要補(bǔ)充一些要素，在一些參數(shù)設(shè)定選擇上需要微調(diào)。

牛曉毅：其實(shí)你看美國(guó)所有大的投行給蔚來(lái)汽車的估值報(bào)告，都會(huì)談到這家公司現(xiàn)在不盈利，可能到2023年或者更遠(yuǎn)才能盈利，但是報(bào)告一定是要算出到那時(shí)候，蔚來(lái)汽車的規(guī)模、盈利能力等，根據(jù)這個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)估值。只不過(guò)因?yàn)橛麜r(shí)間點(diǎn)離得比較遠(yuǎn)，存在不確定性，那在定價(jià)上就要打個(gè)折。

所以，我覺(jué)得并不是高科技企業(yè)就可以不用盈利，或者說(shuō)盈利就不是企業(yè)的責(zé)任，只是高科技企業(yè)今天在高速發(fā)展的階段，可能為了擴(kuò)大市場(chǎng)份額，或研發(fā)某種技術(shù)，會(huì)出現(xiàn)一段時(shí)間的虧損，但最終它的產(chǎn)品或技術(shù)能被市場(chǎng)所應(yīng)用，能帶來(lái)投資的回報(bào)。所以今天科創(chuàng)板最大的課題是，怎么看待未來(lái)的盈利能力。

溫華生：目前幾種方式都存在各自的問(wèn)題：如果以PE法(股價(jià)除以每股收益，即市盈率)進(jìn)行估值，由于科創(chuàng)板的一大創(chuàng)新正是降低IPO對(duì)凈利潤(rùn)的門(mén)檻，甚至鼓勵(lì)尚未盈利的企業(yè)上市，因此顯然無(wú)法計(jì)算一個(gè)具有可比性的PE指標(biāo)。

如果以PS法(總市值除以銷售額，即市銷率)進(jìn)行估值，主要是因?yàn)檫@個(gè)企業(yè)盡管盈利還不多，但收入不錯(cuò)可以拿出來(lái)對(duì)比。假如這個(gè)企業(yè)不再是初創(chuàng)企業(yè)，假如商業(yè)模式和產(chǎn)品技術(shù)已經(jīng)過(guò)驗(yàn)證、符合科創(chuàng)板的上市規(guī)則、可以拿出來(lái)接受大眾投資，這時(shí)候可以思考：為何有如此相當(dāng)?shù)氖杖胍?guī)模卻還不能體現(xiàn)盈利？大多數(shù)原因是因?yàn)橥度氪螅追Q燒錢(qián)，對(duì)于科創(chuàng)類企業(yè)，通常可能投在規(guī)模、研發(fā)、市場(chǎng)營(yíng)銷三個(gè)方面投入。這其中，醫(yī)藥、信息技術(shù)等企業(yè)研發(fā)投入很大，而且是持續(xù)的投入，因此僅考慮收入規(guī)模，以PS和傳統(tǒng)A股上市公司對(duì)比是不夠的，更需要判斷其研發(fā)投入在未來(lái)的產(chǎn)出。

如果以PB法(股價(jià)除以每股凈資產(chǎn)，即市凈率)進(jìn)行估值，往往適合于經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)負(fù)債表及以資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行盈利的企業(yè)，典型如金融機(jī)構(gòu)，又或是相對(duì)重資產(chǎn)的生產(chǎn)制造企業(yè)，這應(yīng)該也是不適合當(dāng)前大部分的科創(chuàng)板企業(yè)。

科創(chuàng)板企業(yè)該怎么估值？

王劍輝：談?wù)摴乐担荒軉渭儚氖杏时稊?shù)等角度談，而是必須要談到目前的估值是三個(gè)人的共識(shí)，還是3萬(wàn)人的共識(shí)。大家都希望站在3萬(wàn)人的角度來(lái)評(píng)論三個(gè)人的估值水平，這中間的差異是談不攏的。想談攏只有兩條，一條是讓三個(gè)人的市場(chǎng)變成3萬(wàn)人的市場(chǎng)，另一條是回到三個(gè)人的角度來(lái)評(píng)判三個(gè)人的市場(chǎng)。

溫華生：我認(rèn)為行業(yè)的不同只是一個(gè)方面因素，最重要的是分析判斷企業(yè)在發(fā)展的生命周期中處于哪個(gè)階段，識(shí)別其成長(zhǎng)屬性而采用不同的方法。

現(xiàn)金流折現(xiàn)和股利折現(xiàn)模型，適合的是最為成熟穩(wěn)定可比較準(zhǔn)確預(yù)測(cè)其未來(lái)幾年?duì)顩r的企業(yè)；PE、PS一類比率的估值方法，適合的也是起碼在盈利、收入、EBITDA的其中一個(gè)指標(biāo)上比較穩(wěn)定而可準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，從而才能以此進(jìn)行估值比較。但這最重要的基礎(chǔ)是“穩(wěn)定”，意思是可比企業(yè)之間的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度相近，一旦增長(zhǎng)速度有顯著差異，就需要引入增長(zhǎng)PEG了，然而增長(zhǎng)率G的預(yù)測(cè)也是很難的，而預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性哪怕差了一些，作為分母對(duì)指標(biāo)的影響也是巨大，所以真正對(duì)于高增長(zhǎng)而快速變化中的成長(zhǎng)型企業(yè)來(lái)說(shuō)，都不是很有效。

過(guò)去制度之下上市的企業(yè)，在保護(hù)投資者和維持市場(chǎng)穩(wěn)定的思路下，往往篩選出來(lái)的都是相對(duì)“大而穩(wěn)”的企業(yè)——當(dāng)企業(yè)已經(jīng)到了這么“漂亮”的狀態(tài)，往往是“上市即巔峰”，上市后幾年內(nèi)業(yè)績(jī)變臉的不在少數(shù)。相比之下，未來(lái)在科創(chuàng)板注冊(cè)制之下上市的企業(yè)，將會(huì)出現(xiàn)更多尚在創(chuàng)業(yè)爬坡而無(wú)法在財(cái)務(wù)指標(biāo)上和成熟上市公司做簡(jiǎn)單類比的成長(zhǎng)型企業(yè)，這要求機(jī)構(gòu)投資者能夠“投得更早”，需要靠更深入的技術(shù)調(diào)研和行業(yè)調(diào)研以準(zhǔn)確把握一些“小而快”的企業(yè)，需要充分地想象好企業(yè)真正的天花板究竟有多高。

總結(jié)而言，科創(chuàng)板二級(jí)市場(chǎng)的估值思路可以參照一級(jí)市場(chǎng)投資的邏輯。二級(jí)市場(chǎng)投資者可以根據(jù)產(chǎn)業(yè)變革和企業(yè)發(fā)展而最終能達(dá)到多高的天花板和盈利狀況，以此倒推進(jìn)行估值。要看市場(chǎng)空間，需要看多久能實(shí)現(xiàn)多大的盈利，要看到達(dá)成熟階段還需要經(jīng)歷什么和等待多久。

新京報(bào)記者 張姝欣 陳鵬