違約潮真相：還錢高峰己至，誰(shuí)來(lái)為那場(chǎng)“資產(chǎn)荒”里的“負(fù)債狂歡”買單？

作者：劉夏村

2018年1月30日，浙江紹興。一場(chǎng)雨雪過(guò)后，天氣格外陰冷，當(dāng)天的最高氣溫只有三度。

當(dāng)天下午5時(shí)許，該地的知名上市公司——金盾股份董事長(zhǎng)周建燦，從上虞國(guó)際大酒店墜樓身亡，身后留下了高達(dá)98.99億元的債務(wù)。

彼時(shí)，人們似乎并未意識(shí)到，一輪債務(wù)危機(jī)正在來(lái)襲——盡管這一事件引起廣泛關(guān)注，但輿論的焦點(diǎn)一度卻是，周建燦是否高杠桿巨額融資買入樂(lè)視網(wǎng)而血本無(wú)歸。

直到3個(gè)月后，另一家體量更為龐大的浙江民企——盾安控股集團(tuán)向浙江省政府緊急求助的報(bào)告在網(wǎng)上被流露出來(lái)。這家曾連續(xù)9年入圍“中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)”企業(yè)在緊急求助報(bào)告中說(shuō)，其面臨著非常嚴(yán)重的流動(dòng)性困難，各項(xiàng)有息負(fù)債超過(guò)450億元，其中有120億元為債券。

5月11日，中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司首次對(duì)外發(fā)布了月度債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)報(bào)告。這份報(bào)告顯示，4月違約債券4支，違約債券總面額為38.5億元。2018年累計(jì)違約債券15支，違約債券面額128.64億元，分別較去年同期增加25%和33.58%。

進(jìn)入5月份，又有中安消、盛運(yùn)環(huán)保、神霧環(huán)保、凱迪生態(tài)等多家上市公司出現(xiàn)債務(wù)違約。與此同時(shí)，在信托計(jì)劃、券商資管計(jì)劃等“非標(biāo)”領(lǐng)域，近來(lái)也頻頻曝出“兌付危機(jī)”，其中不乏融資主體為上市公司的產(chǎn)品。

面對(duì)著滾滾而來(lái)的債務(wù)違約潮，人們開(kāi)始疑惑：這是怎么了？

100BP的焦慮與負(fù)債狂歡

要回答這個(gè)問(wèn)題，我們需要把視線拉回到2016年。

這一年3月中旬，盾安控股召開(kāi)了春節(jié)高層年會(huì)，提出到“十三五”末，成為控股8—10家上市公司，年銷售額超1000億元的多元化大型跨國(guó)企業(yè)集團(tuán)。在這次會(huì)議上，盾安控股董事局主席姚新義做了《乘風(fēng)破浪正當(dāng)時(shí)》的講話。

資料顯示，盾安控股1987年9月26日創(chuàng)立于浙江諸暨，集團(tuán)總部位于杭州濱江。其核心產(chǎn)業(yè)包括精密制造與先進(jìn)裝備、民爆化工、風(fēng)力發(fā)電、光伏發(fā)電、新材料、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)投資管理等。

彼時(shí)，姚新義的壯志雄心并非沒(méi)有依據(jù)，至少?gòu)馁Y金支持的角度看的確如此——盾安控股的資信評(píng)級(jí)升至AA+，為后續(xù)融資工作提升奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)；旗下兩家上市公司盾安環(huán)境、江南化工也通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股票、公司債、短融等形式，豐富了融資品種。

更重要的是，姚新義趕上了一個(gè)“不差錢”的時(shí)期。

2014下半年開(kāi)始，央行接連降準(zhǔn)降息，中國(guó)進(jìn)入貨幣寬松周期，出現(xiàn)了近兩年的信貸高峰；同時(shí)，金融處于擴(kuò)張時(shí)期，金融同業(yè)業(yè)務(wù)大爆發(fā)、資管亂象又進(jìn)一步放大了資金供給。由此釋放的大量流動(dòng)性在2015年A股大跌后“橫沖直撞”，涌入債市和非標(biāo)領(lǐng)域，直接壓低了債券及非標(biāo)融資利率。這樣的情形發(fā)展到2016年8月，更是有券商預(yù)計(jì)十年期國(guó)債的收益率可能會(huì)低至1.7%，一些債券交易戲謔而又焦慮的感慨到：“突然發(fā)現(xiàn)我們的職業(yè)生涯還剩100bp了，好恐怖”。

所以，這段時(shí)期，又被金融機(jī)構(gòu)稱之為“資產(chǎn)荒”。為了尋找資金出路，金融機(jī)構(gòu)不惜采取“信用下沉”的策略，由此產(chǎn)生了種種事后看來(lái)頗為“荒謬”的行為。

一些銀行為了拿更低評(píng)級(jí)的債券(一般而言，債券評(píng)級(jí)越低，收益越高)，就采取了委托資管機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資的方式，規(guī)避相關(guān)規(guī)定。在高收益資產(chǎn)普遍難尋的時(shí)期，資管機(jī)構(gòu)也非神仙，為了滿足高收益要求，一些資管機(jī)構(gòu)就暗自違背約定的投資范圍，買入一些更低評(píng)級(jí)、流動(dòng)性更差的債券。

在非標(biāo)領(lǐng)域，也存在著類似的問(wèn)題。一些信托公司開(kāi)始通過(guò)降低風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)來(lái)尋找收益較高的資產(chǎn)。以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域投資為例，此前信托公司開(kāi)展這類業(yè)務(wù)是以東部沿海地區(qū)為主。但此時(shí)，不少在全國(guó)展業(yè)的信托公司開(kāi)始將業(yè)務(wù)重心向中西部轉(zhuǎn)移。

而上市公司及其控股股東，憑借更為靈活多樣的融資手段，更受金融機(jī)構(gòu)青睞。例如某國(guó)有大行浙江分行就專門成立了上市企業(yè)科，專門圍繞上市公司來(lái)做業(yè)務(wù)。

對(duì)于不少民企而言，那是一段“負(fù)債狂歡”的日子。

首先，便宜的資金讓他們有足夠的動(dòng)力去借新還舊，償還成本更高的銀行貸款、信托融資。例如某大型地產(chǎn)商就表示：“2016年，該公司高效把握境內(nèi)公司債發(fā)行的政策和市場(chǎng)窗口，成功發(fā)行225億元低成本境內(nèi)公司債及ABS，用于替換歷史較高成本融資。”

其次，當(dāng)民企的擴(kuò)張野心，遇到金融的擴(kuò)張周期，往往意味著債務(wù)的擴(kuò)張。盾安集團(tuán)就是一個(gè)縮影。海通證券的研究顯示，盾安集團(tuán)的有息債務(wù)規(guī)模從2011年底113億元快速增加到2017年9月末的360多億元，占總負(fù)債的占比超過(guò)80%，資產(chǎn)負(fù)債率也隨之抬升至64.54%，2018年一季度末進(jìn)一步增加到66.34%。

更有甚者，一些企業(yè)通過(guò)發(fā)債、非標(biāo)融資后，大量買了理財(cái)產(chǎn)品，形成了一條“企業(yè)融資—買理財(cái)——理財(cái)再投債、投非標(biāo)”的資金空轉(zhuǎn)鏈條，并且為了提高收益層層加杠桿放大了金融風(fēng)險(xiǎn)。

一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)顯示，2012年，A股上市公司購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品的金額僅為71億元；2013年暴增至1667億元；2014年增至3474億元；2015年超過(guò)5500億元；2016年則逼近8000億元。

所以，在這一年，對(duì)“流動(dòng)性陷阱”的擔(dān)憂開(kāi)始升溫。

小提示：

所謂流動(dòng)性陷阱，通俗一點(diǎn)說(shuō)就是，大量的貨幣發(fā)行出來(lái)以后并沒(méi)有能夠迅速地拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，也就是企業(yè)沒(méi)有進(jìn)行有效投資，就好像被吸入了巨大的黑洞。

還有一個(gè)值得關(guān)注的細(xì)節(jié)是，基于企業(yè)降低財(cái)務(wù)成本，或者金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制，一些企業(yè)盡可能的負(fù)債短期化。而這些短期的資金，往往被用來(lái)進(jìn)行長(zhǎng)期投資，這就意味著，此后企業(yè)需要不斷滾動(dòng)發(fā)債，才能維持平衡。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，那的確是一段債務(wù)快速擴(kuò)張的日子。在債券領(lǐng)域，2015年新發(fā)各類債券22.3萬(wàn)億元，較2014年增長(zhǎng)87.5%；2016年新發(fā)各類債券36.1萬(wàn)億元，較2015年增長(zhǎng)54.2%。在非標(biāo)領(lǐng)域，2016年信托資產(chǎn)規(guī)模突破20萬(wàn)億元，較2015年增長(zhǎng)3.7萬(wàn)億元。

在當(dāng)時(shí)“資產(chǎn)荒”的氛圍下，無(wú)論是在為100BP的職業(yè)生涯而焦慮的金融機(jī)構(gòu)，還是正在享受“負(fù)債狂歡”的民營(yíng)企業(yè)，很多人都沒(méi)有想到，上述種種，正在為2018年的“違約潮”埋下伏筆。

林花謝了春紅，太匆匆

2018年3月中旬，繼續(xù)當(dāng)選新一屆董事局主席的姚新義，在盾安控股集團(tuán)高層年會(huì)上做了《堅(jiān)定信念，踏實(shí)行動(dòng)，為實(shí)現(xiàn)行業(yè)第一不懈奮斗》的講話。這次高層年會(huì)再次強(qiáng)調(diào)了盾安的“十三五”目標(biāo)——“十個(gè)業(yè)務(wù)板塊上市，百億元年利稅，千億元年銷售收入”。

但是，盾安集團(tuán)面臨的融資環(huán)境已經(jīng)大不如前。海通證券的研究顯示，曾在2015年和2016年發(fā)行了大量債券的盾安集團(tuán)，在2017年之后僅發(fā)行了3期短期融資券，2017年11月有一期短融取消發(fā)行，2018年5月初計(jì)劃的一期短融也未能成功發(fā)行。

這不僅僅是盾安集團(tuán)一家面臨的問(wèn)題。此前的“負(fù)債狂歡”，被2016年底的一場(chǎng)突如其來(lái)的債市大幅震蕩所終結(jié)。此后，在防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿的背景下，貨幣政策轉(zhuǎn)向中性偏緊，針對(duì)金融同業(yè)業(yè)務(wù)、影子銀行等一系列金融強(qiáng)監(jiān)管政策落地，金融擴(kuò)張時(shí)代由此終結(jié)，債市委外、非標(biāo)融資也因此都大大收縮。換句話說(shuō)，相比“資產(chǎn)荒”時(shí)期，企業(yè)的融資渠道已經(jīng)全面收緊、融資成本明顯上升，尤其是對(duì)于中低資質(zhì)的企業(yè)而言，更是如此。

但是，那場(chǎng)發(fā)生在“資產(chǎn)荒”里的“負(fù)債狂歡”，也到了還錢的高峰期。天風(fēng)證券的研究顯示，公司債在2015年開(kāi)始擴(kuò)容，發(fā)行了大量3+2和2+1期限結(jié)構(gòu)的品種，這批債券將陸續(xù)在今年進(jìn)入回售期。而在當(dāng)前整體去杠杠、嚴(yán)監(jiān)管的金融環(huán)境下，前期大量依賴債券融資的中低資質(zhì)企業(yè)如何找到可替代的融資渠道以應(yīng)對(duì)今年的到期回售高峰，成為燃眉之急。

在信托產(chǎn)品、券商資管計(jì)劃的非標(biāo)領(lǐng)域，也面臨著同樣的問(wèn)題：按照普遍2—3年的產(chǎn)品期限，大量發(fā)行于2015年、2016年的非標(biāo)產(chǎn)品也將密集到期，需要企業(yè)兌付。

如果說(shuō)，金盾股份原董事長(zhǎng)周建燦的悲劇更多是緣于涉足大量民間借貸屬于個(gè)案，那么，5月2日晚盾安控股集團(tuán)給浙江省政府的一封“求救信”被曝光，才讓人們真正意識(shí)到：一輪債務(wù)違約潮正在到來(lái)。

天風(fēng)證券的研究指出：截至5月11日，今年已有10家主體曝出債券違約，除去此前已經(jīng)發(fā)生過(guò)違約事件的5家主體(春和集團(tuán)、大連機(jī)床集團(tuán)、丹東港、川煤集團(tuán)、中國(guó)城建)，今年又新增了5家違約主體，分別是億陽(yáng)集團(tuán)、神霧環(huán)保、富貴鳥(niǎo)、凱迪生態(tài)、中安消。從新增違約主體的數(shù)量看，相較于去年前5個(gè)月僅新增江泉集團(tuán)1家，今年信用債違約的節(jié)奏明顯加快。

某股份制銀行浙江分行原行長(zhǎng)進(jìn)一步指出，除了資金方面的原因，企業(yè)過(guò)度擴(kuò)張、產(chǎn)業(yè)處于下行周期也是導(dǎo)致此輪違約潮的深層次原因。

海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家姜超認(rèn)為，各風(fēng)險(xiǎn)主體長(zhǎng)期存在大規(guī)模投資支出，導(dǎo)致對(duì)外部融資依賴性過(guò)高。一旦再融資出現(xiàn)問(wèn)題，很容易出現(xiàn)流動(dòng)性緊張。中信證券固定收益首席分析師明明認(rèn)為，今年以來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)，更多的體現(xiàn)了景氣在行業(yè)間的博弈與成本的轉(zhuǎn)嫁。歸功于產(chǎn)成品價(jià)格的大幅度上漲，上游的景氣對(duì)于下游當(dāng)前更多的不是傳導(dǎo)而是博弈，中下游企業(yè)面臨著成本端的漲價(jià)與利息的漲價(jià)，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)中權(quán)重更高的仍然是上游類企業(yè)。煤炭、鋼鐵火熱的行情背后，下游行業(yè)的發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)確確實(shí)實(shí)正在醞釀。

債券、非標(biāo)產(chǎn)品的頻頻“爆雷”，也讓那些當(dāng)初為了獲得高收益而做的“荒謬”的行為“現(xiàn)身”，引發(fā)金融機(jī)構(gòu)之間的扯皮，金融機(jī)構(gòu)與投資者之間的糾紛。從“資產(chǎn)荒”里的瘋狂，到如今的“凄凄慘慘戚戚”，不過(guò)兩三年的時(shí)間。對(duì)于這些當(dāng)事人來(lái)說(shuō)，再回首，不知是否會(huì)泛起這樣的酸楚：林花謝了春紅，太匆匆。無(wú)奈朝來(lái)寒雨，晚來(lái)風(fēng)。

瘋狂的代價(jià)

一位知名券商分析師說(shuō)，信用違約事件就像“小強(qiáng)”，當(dāng)你發(fā)現(xiàn)一只時(shí)，你一定能猜到，在它旁邊，還藏著更多。

種種跡象顯示，在金融收縮、大量債務(wù)集中到期的背景下，債務(wù)違約潮可能仍將持續(xù)一段時(shí)間。近日有媒體統(tǒng)計(jì)，76.97萬(wàn)億元的債券余額中，有24.56%的債券將會(huì)在明年5月內(nèi)到期。海通證券的研究亦顯示，從低等級(jí)債券(主體評(píng)級(jí)AA-及以下，剔除短融和超短融)到期量來(lái)看，3月和4月高峰過(guò)后有所回落，但8月起將再度上升且持續(xù)較高，兌付仍將面臨考驗(yàn)，違約潮或未完待續(xù)。

從始于2014年的“資產(chǎn)荒”，到如今的債務(wù)違約潮，可謂潮起潮落。而當(dāng)潮水落后，方知誰(shuí)在裸泳。

一些研究人士認(rèn)為，從歷史的角度看，這只不過(guò)是又一輪周期的演繹。就像一位券商固收首席所言：“中國(guó)債務(wù)的整體風(fēng)險(xiǎn)無(wú)疑是可控的，但我們不能因?yàn)檎w風(fēng)險(xiǎn)的可控，就忽略了其內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。一個(gè)龐大經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)系統(tǒng)，總是需要在周期輪回中，通過(guò)不斷地調(diào)整與出清來(lái)實(shí)現(xiàn)新的均衡。因此，債務(wù)出清這個(gè)現(xiàn)象本身是一直存在的，只是在不同時(shí)期的表現(xiàn)形式和劇烈程度有所不同?！?/p>

但是，在出清的過(guò)程中，總會(huì)有人要為之前的瘋狂付出代價(jià)。

知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家管清友認(rèn)為，2018年我們可能會(huì)繼續(xù)見(jiàn)證歷史：第一，可能是中小金融機(jī)構(gòu)的倒閉。1990年代末那次出清，如果沒(méi)有廣國(guó)投、海南發(fā)展銀行的破產(chǎn)，可能很難出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。第二，可能是一批違法違規(guī)從業(yè)人員的落馬。伴隨著過(guò)度金融化和杠桿化，過(guò)去幾年的違法違規(guī)現(xiàn)象也時(shí)有發(fā)生。第三，可能是個(gè)別大型企業(yè)集團(tuán)和上市公司陷入困境。大型企業(yè)集團(tuán)由于信用堪比政府信用，在融資上享受了諸多便利，所以在這一輪加杠桿中最為兇猛。

與此同時(shí)，在“違約潮”中金融機(jī)構(gòu)的集體非理性行為也遭到質(zhì)疑——在過(guò)往的風(fēng)險(xiǎn)案例中，往往是先知先覺(jué)的銀行抽貸，成為事件的導(dǎo)火索，繼而引發(fā)各類金融機(jī)構(gòu)“撤退”，形成負(fù)向反饋，導(dǎo)致企業(yè)違約甚至破產(chǎn)，最終形成一個(gè)非理性的結(jié)果。但是，對(duì)于單個(gè)的金融機(jī)構(gòu)而言，這顯然是一個(gè)“囚徒困境”。事實(shí)上，這一輪違約潮下，已經(jīng)有一些金融機(jī)構(gòu)索性對(duì)民營(yíng)企業(yè)集體回避。正如一位債基投資經(jīng)理所言：“作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)最活躍的力量之一，民營(yíng)企業(yè)如果遭到金融機(jī)構(gòu)集體拋棄，不得不說(shuō)是一種悲哀”。

所以，如何重建金融機(jī)構(gòu)對(duì)于民企的信任，在此時(shí)已顯得至關(guān)重要。