●由于貨幣寬松,但實體經濟下行,各種金融創新涌現并吸收和消化增發的貨幣,所謂的“資金空轉”、“脫實入虛”逐漸形成,最直接的表現就是金融部門自身的高增長。對此如果不能妥善處理,或將加劇經濟下行和波動,發生系統性金融風險的可能性變大。

●要消除這種風險,只能穩步推進金融去杠桿,并與實體經濟的結構優化和轉型升級相結合。要改進和完善宏觀調控框架;協調推進金融領域的創新與監管、改革與開放;增加金融機構與產品供給,通過強化競爭來降低金融業的利潤率;遏制資產價格的過快上漲,嚴密防控資產價格泡沫,扭轉持有資產比投資實業更賺錢的局面;進一步顯著提高直接融資比重,讓金融更好服務于實體經濟。

近幾年來,中國金融業快速增長,工業在整個經濟中所占的比重快速下滑,表現為一種此消彼長的關系。我們認為,這種現象反映出金融運行效率的低下,威脅著金融穩定、可持續發展的基礎,預示著風險爆發的可能性正在提高。要從根源上防范這一風險,需要強化金融競爭,完善宏觀調控,控制資產價格泡沫,改革金融監管體系,讓金融更好服務于實體經濟。

中國金融業發展或許已經過度

長期以來,金融發展能夠促進經濟增長的認識深入人心。但是,隨著金融發展水平不斷提高,當金融體系脫離抑制進入深化甚至變得過于發展之后,金融發展對經濟增長的作用究竟如何呢?2008年美國金融危機被普遍認為是金融過度發展的結果。以此為轉折點,對金融發展有利于經濟增長的質疑和批判之聲變得響亮起來。比如克魯格曼就認為“金融業的過度發展弊大于利”,“金融吸納了整個社會太多的財富與人才”,不少實證研究結論也轉而支持這一判斷。對此,我們應該認識到,無論是美國名目繁多的衍生產品,還是中國日益“創新”的影子銀行體系,都意味著金融發展或許已經過度了。

中國金融業高增長問題值得注意

近10年來,中國金融業增加值占比翻了一番,從2005年的4%迅速攀升至2015年的8.44%。這種變化在國際比較中顯得十分醒目,或許意味著風險的積聚。選取美國、日本、英國、德國、巴西等國家金融業增加值占比指標,考察它們1990—2016年的數據變動情況并進行比較能夠發現:(1)金融業占比在各國均呈現波動趨勢且波幅較小,并沒有表現出單向增長趨勢。(2)金融增加值占比最高點往往和某場危機的時間點相呼應,這也值得引起我們的高度警惕。

我們認為,金融業高增長單獨作為一種現象或許并不值得過度擔憂,但如果其與工業的快速下滑共同發生,就不得不令人擔心了。因此,我們這里重點關注的是2015年前后中國金融業的高增長問題。

中國金融業高增長:增加值的視角

2012年以來,中國金融業快速增長與工業占比下滑形成鮮明對比。除2016年外均遠高于同期經濟增速,而工業增速除2012年外均低于經濟增長率;特別是2015年,中國金融業增速是經濟增長率的兩倍還多。從貢獻率來看,2012—2016年金融業對經濟增長的貢獻率分別為7.5%、8.9%、9.5%、16.4%和7.1%,而工業對經濟增長的貢獻率則顯著下降,分別為40.59%、37.9%、35.3%、30.4%和30.7%。

中國金融業高增長:貨幣與信貸的視角

從貨幣供應量的視角來看,雖然各國對貨幣層次的界定標準不一致,但仍可以從趨勢上進行比較分析,對比美國、日本、英國、德國、巴西等國的情況能發現,發達國家該指標雖然有所提高,但增長比較平穩;相比之下,中國總體水平最高,且上升勢頭最為突出。

從信貸規模的視角來看,近年來各項貸款余額相對GDP的比例有所提高,單位GDP增長需要耗費更多貸款。從實體經濟的角度看,金融機構貸款就是實體部門的負債,貸款規模增加意味著實體部門負債率或杠桿率的提高。研究數據顯示,截至2015年底,我國債務總額為168.48萬億元,其中非金融企業部門的債務問題尤為突出,債務率高達156%。

金融業高增長的成因

影響金融業增長的因素眾多,理解近10年來中國金融業的高增長應考慮到其合理的成分,但是,對2015年以來中國金融業的高增長,則需要進一步深入探究其原因。為此,首先有必要理解金融業增加值的核算,并結合相關指標進行對比分析;其次,鑒于貨幣是各類金融機構經營活動的基礎,有必要考察貨幣以及貨幣之外的因素。

統計因素

在統計核算中,金融業的統計口徑主要涵蓋銀行、證券和保險等行業,受統計數據限制,我們僅能考察銀行與證券兩類行業利潤在金融業增加中的比重變動情況。單就銀行業利潤而言,2010年以來其在整個金融業增加值中的比重維持在30%上下,在趨勢上已經表現出較為明顯的下降勢頭。相比之下,證券業利潤占比僅占到2%左右,受市場波動的影響十分顯著。在微觀層面,也有證據顯示銀行業在金融業增加值的四項構成中都占據了最高的比重。

我們分別計算出人民幣存貸款余額、股票交易額和保費收入三個指標的增速,并與金融業增加值增速進行比較,可以發現保費收入增速和股票交易額增速波動較為明顯。雖然證券業本身對金融業增加值的貢獻不十分突出,但股票市場波動卻與金融業增加值密切相關。換言之,資產價格因素在金融業增加值中扮演了重要角色——證券業和保險業的增長受股票市場影響最大。

貨幣因素

近年來雖然直接融資占比有較明顯的提高,但基于商業銀行體系的間接融資比重仍高達75%。因此,理解金融業高增長首先是理解銀行業的高增長,為此需要考察貨幣發行及其周轉情況。

為應對美國金融危機的沖擊,2009年來我國M2增速較高,寬松貨幣環境已然形成。2014—2015年雖然貨幣增速仍有提高,但經濟增速卻在下降,表明經濟發展的基礎與環境發生了變化。經濟新常態正是起源于此,意味著傳統的宏觀調控模式或許已經走到盡頭。

經濟新常態在宏觀層面的突出表現是經濟增速換擋,在微觀層面則表現為企業利潤率的下滑和相應市場主體杠桿率的上升。面對下滑的實體部門利潤率,新增發的大量貨幣流向哪里呢?這時,名目繁多的金融創新進入公眾視野。

創新因素

近年來,我國金融市場上的各類創新不斷涌現,比如理財業務、非標業務、資管業務、委外業務、同業存單、互聯網金融等等。事出必然有因,這些創新背后的原因包括:(1)貨幣寬松與實體部門利潤率下滑,逼迫金融機構去尋求能夠給資金帶來收益的活動。(2)利率市場化改革加速推進,給金融機構帶來更大自主權,使其有能力、有空間去尋求更高的收益。(3)金融本質上是一種稀缺資源,我國金融業的壟斷競爭格局又加劇了這種稀缺性。在這些因素的綜合作用下,所謂的影子銀行成為銀行的影子,商業銀行、實體企業之間的信用鏈條在各種“創新”中被延長,金融部門的自我增長和內在強化得以形成。

金融創新如雨后春筍般涌現,但我國金融監管格局一直沒有明顯改進。長期以來,我國實行“一行三會”的監管格局,在金融業務模式相對簡單、金融產品創新不活躍的情況下,這種分工有利于明確監管責任和提高監管效率,但當各類金融創新不斷涌現,監管空白和監管套利的問題就變得十分突出。比如委外業務,至少橫跨了銀行和證券兩大行業;再如在資本市場上風生水起的“萬能險”業務,則橫跨了保險與證券兩大行業,這其中的監管協調就變得至關重要。2013年8月,《國務院關于同意建立金融監管協調部際聯席會議制度的批復》公開發布,同意建立由中國人民銀行牽頭的金融監管協調部際聯席會議制度,但在官級平等的制度環境下,所謂的“牽頭”和“協調”更多停留在紙面上,2015年以來證券市場上發生的諸多事件或許就是一種詮釋。

綜合解釋

把上述各種因素相結合,可以給出中國金融業高增長的一個綜合解釋:(1)超額貨幣發行遇上了結構性減速,成為本輪金融業高增長的起點。當中國經濟增長逐漸結束人口紅利時代,消費需求和投資需求需要更加注重質量時,傳統宏觀調控模式的缺陷便暴露無遺。(2)放松管制后的金融創新,遇上了相對滯后的金融監管。(3)資產價格波動推波助瀾,突出表現在股票市場和房地產市場上。超發的貨幣不愿意進入收益率偏低的實體部門,便在資產市場上橫沖直撞,伴隨著調控政策的松與緊而產生劇烈波動。

一言以蔽之,由于貨幣寬松,但實體經濟下行,各種金融創新涌現,用以吸收和消化增發的貨幣,所謂的“資金空轉”、“脫實入虛”逐漸形成,最直接的表現就是金融部門自身的高增長。對此如果不能妥善處理,或將加劇經濟下行和波動,發生系統性金融風險的可能性變得更大。要打破這種循環,只能穩步推進金融去杠桿,并與實體經濟的結構優化和轉型升級相結合。

金融業高增長的潛在風險

中國金融業高增長帶來的風險可以從兩個層面進行分析,一是金融業自身增長與實體經濟不協調的風險,二是在強化監管背景下金融部門去杠桿可能帶來的沖擊。表面上看,前者是因,后者為果,但因果循環,一旦形成相互強化的反饋機制,則只有以更大的魄力推進改革,才可能打破這種循環。

金融部門的潛在風險

第一,“資金空轉”、“脫實入虛”等問題嚴峻,使金融穩健發展的基礎喪失。金融部門的異常增長與工業部門的快速下滑同時發生,一方面揭示出金融在服務實體經濟時收取的“服務費”太高了,也即長期制約中國經濟活力提高的“融資難、融資貴”問題仍沒得到較好解決;另一方面反映出資金不愿進入利潤率偏低的實體部門,而寧愿在金融市場尋找機會或者手持現金相機而動,民間投資增速的顯著下降就是明顯的證據。但是,這種增長模式絕不具有可持續性,實體經濟下滑意味著金融成為“無源之水”,終將以泡沫的形式幻滅。

第二,金融體系運行效率低下,使金融可持續經營的能力下降。近年來,中國M2/GDP顯著提高,這一指標偏高,意味著貨幣周轉效率的下降,反映出資金難以創造實際產出。這時其不再表示金融深化程度的提高,而是宏觀金融效率低下的表現。更為重要的是,新增發的貨幣不能進入實體經濟,反而引發資產價格上漲,進一步加劇了金融的不穩定。M1與M2增速之差通常被看作是能夠反映經濟景氣指數。但這一規律在2016年也被顛覆,2016年以來M1增速與M2增速之差持續拉大,但宏觀經濟景氣指數卻表現為下滑,反映出經濟與金融的關系出現了變化。

第三,金融工具單一和投資渠道缺乏,使金融風險在部分領域顯著積聚。對國內企業而言,目前最主要的融資渠道仍是銀行信貸,股票和債券等直接融資工具占比近年來雖有提高,但對大多企業特別是中小企業來說仍可望不可即;新興的各種互聯網金融雖形式多樣但規模有限,與銀行信貸不在一個數量級上。

金融去杠桿的潛在沖擊

進入2017年以來,強化金融監管和金融反腐成為輿論熱詞,其背后意味著金融去杠桿的推進。在強化監管方面,銀監會自3月底以來短短半個月時間內連續發布6個文件。自2017年一季度開始,中國人民銀行在開展宏觀審慎評估(MPA)時已正式將表外理財納入廣義信貸范圍,以合理引導金融機構加強對表外業務風險的管理。“關于規范金融機構資產管理業務的指導意見”也正在制定和完善過程中,各類金融機構發行的關于資金池操作、非標資產投資、多重嵌套等資產管理產品也將納入規范治理范圍。

在強化監管的同時,金融去杠桿的工作或許已經悄然展開。2017年以來,貨幣當局總資產從1月份的34.8萬億下降至3月份的33.7萬億,下降了1.1萬億。還應注意到,在此過程中,央行曾連續多日未開展公開市場操作和向市場投放資金,在去杠桿同時進行壓力測試的用意已經有所顯現。

如果上述勢頭得以持續,金融去杠桿的沖擊首先體現在各類金融市場上,比如債券市場資金面變得緊張、股票市場上漲乏力等;其次要考察的是如果資金不停留在金融體系內部,是否能夠進入實體經濟以及以什么樣的價格進入實體經濟,這直接決定了“脫實向虛”能否轉變為“脫虛向實”。對此,需要謹慎把握金融去杠桿的力度和節奏,既保證不因杠桿的快速去除而影響金融市場穩定,又能夠擠壓資金在金融體系內空轉的空間并迫使其進入實體部門,通過尋求那些富有前景的投資項目進而帶動整體經濟的轉型升級。值得注意的是,在這個過程中要特別關注資產價格的變化,防止資產價格快速上漲對資金形成新的吸引力和再次掉入“脫實向虛”的陷阱。

發達國家的經驗顯示,在經濟擴張期,高資產價格背景下,現有的資產負債率低估了真實的杠桿率,一旦經濟下行再疊加資產泡沫的破裂,將會產生“去杠桿—產出收縮—價格下降”的螺旋式循環,即下行階段的金融加速器效應,“去杠桿”通過“債務—通貨緊縮”循環加重經濟的衰退。在這個過程中,流動性將再次成為關鍵詞,市場流動性很可能從一個極端走向另一個極端,從過剩轉變為稀缺。

應對金融業高增長的對策建議

第一,改進和完善宏觀調控框架。

堅持穩中求進的總基調,保持戰略定力,使需求側管理與供給側結構性改革相配合。一方面,要通過有效需求管理為供給側改革創造穩定的環境和贏得改革的時間;另一方面,避免需求管理越俎代庖,重回傳統宏觀調控的老路。貨幣政策方面,應改進和完善宏觀審慎評估體系,將經濟增長、貨幣穩定、金融穩定納入統一框架;進一步健全利率傳導機制,使貨幣政策操作更具針對性。信貸政策方面,應鼓勵金融機構強化對實體部門特別是先進制造業等領域的支持力度。

第二,協調推進金融領域的創新與監管、改革與開放。

一方面,要甄別合規、合意的金融創新并加以鼓勵,對戴著“金融創新”的帽子進行不合理競爭的行為則應有相應的監管措施。比如,以產融結合為目標的金融創新值得推廣,而基于“萬能險”模式的保險資金的“興風作浪”就需要限制。另一方面,盡快落實“積極穩妥推進金融監管體制改革”的要求,特別是要加強監管部門之間、中央與地方監管之間的協調機制,探索建立地方金融監管的有效模式,形成“全國一盤棋”的金融風險防控格局。再一方面,協調推進金融領域的改革與開放,允許更多外國金融機構進入和開展業務,并根據形勢變化適時調整資本項目開放與人民幣國際化的節奏。

第三,增加金融機構與產品供給,通過強化競爭來降低金融業的利潤率。

有觀點認為,當前銀行業發展模式雷同,從防范風險的角度來說不宜設立過多銀行。我們認為,模式雷同恰恰是競爭不夠充分所引致,銀行靠存貸款利差過好日子的局面并沒有完全改變;強化競爭或許會形成一些風險,但由此所帶來的風險大多為個體風險,不至于產生大的沖擊;如果不強化競爭,金融因為壟斷而形成的風險積聚會更加顯著,且一旦爆發就多為系統性、區域性風險。只有以強化競爭的方式降低金融業利潤率,實現金融部門與實體經濟在利潤率上的協調,才能從根源上防范金融業異常增長的風險。當然,實體經濟利潤率的提升還需要與“降成本”相結合,比如稅費成本、制度成本等。

第四,遏制資產價格的過快上漲,嚴密防控資產價格泡沫,扭轉持有資產比投資實業更賺錢的局面。

一方面,貨幣政策“保持穩健中性”,但操作應該更加精確,研究和改進貨幣投放方式,把數量調控與價格調控更好地結合起來,讓更多資金有效進入到實體領域。另一方面,堅決打破“剛性兌付”等陳舊的思維認識,下決心處置一批風險點,讓“風險收益相匹配”在各個領域都得到體現,強化投資者的風險意識。當然,風險處置應與金融消費者權益保護相結合,特別是要加強對合法權益的保護。

第五,進一步顯著提高直接融資比重,讓金融更好服務于實體經濟。

近三年來,直接融資在社會融資總規模中的占比有明顯提高,但相比實體經濟日益增長、更加多樣化、更富個性化的金融需求,直接融資規模仍然不足。對此,需要更快、更深入地貫徹落實《關于進一步顯著提高直接融資比重優化金融結構的實施意見》,進一步健全直接融資市場體系,積極拓展直接融資工具和渠道,提高直接融資中介機構的服務水平,營造直接融資穩定健康發展的良好環境。我們建議,在十三五金融業發展規劃中,把2020年直接融資占比這一指標提高至30%,把金融業增加值占比這一指標設置在8%左右。

(中國社科院財經戰略研究院與中國財富傳媒集團 執筆人:何德旭 王朝陽)