如果說技術(shù)進(jìn)步和人口紅利決定了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的中長(zhǎng)周期,那么信用擴(kuò)張和緊縮則決定了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的短周期。自2008年以來,為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)沖擊和內(nèi)部需求的疲弱,中國(guó)開啟了信用擴(kuò)張和加杠桿刺激經(jīng)濟(jì)的進(jìn)程,整體信貸的快速增長(zhǎng)和影子銀行信貸的井噴,引起了人們對(duì)中國(guó)債務(wù)問題的擔(dān)憂。今年3月底以來,金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)連續(xù)發(fā)文落實(shí)金融去杠桿。中央政治局近期就維護(hù)國(guó)家金融安全進(jìn)行集體學(xué)習(xí),進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)要采取措施處置風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn),控制好杠桿率,凸顯決策層對(duì)經(jīng)濟(jì)去杠桿問題的高度關(guān)注,以及應(yīng)對(duì)這一問題的緊迫性。

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諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主托賓(1989)曾將“過度舉債”稱為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的“阿喀琉斯之踵”。那么,中國(guó)目前的債務(wù)問題到底如何?我們分別從規(guī)模、結(jié)構(gòu)、增長(zhǎng)速度和債務(wù)成本四個(gè)維度來分析這一問題。

從規(guī)模總量來看,中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的債務(wù)杠桿率并不高。截至2016年末,中國(guó)對(duì)內(nèi)債務(wù)總額192萬億元,與GDP的比值為258.1%。根據(jù)國(guó)際清算銀行(BIS)的統(tǒng)計(jì),這一數(shù)字略高于全球平均246%的債務(wù)杠桿率,但略低于發(fā)達(dá)國(guó)家平均279%的杠桿率。從具體國(guó)別比較來看,中國(guó)目前的債務(wù)杠桿率與美國(guó)接近,但遠(yuǎn)低于日本、希臘、西班牙等深受債務(wù)問題困擾的國(guó)家。

在債務(wù)結(jié)構(gòu)上,2008年美國(guó)次貸危機(jī)后,全球需求疲弱,增長(zhǎng)乏力,在“出口導(dǎo)向、投資拉動(dòng)”型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式下,大量企業(yè)陷入了通過大量舉債維持產(chǎn)能和庫存的惡性循環(huán)。近年來,非金融企業(yè)部門的杠桿率大幅提高,與GDP的比值高達(dá)165.3%。從國(guó)際比較來看,中國(guó)債務(wù)問題的結(jié)構(gòu)性矛盾較為突出,政府部門的杠桿率為48.4%,家庭部門的杠桿率為44.5%,均大幅低于國(guó)際平均水平,而非金融企業(yè)部門的杠桿率不但顯著高于新興市場(chǎng)105.9%的平均水平,也顯著高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體88.9%的平均水平,在全球主要經(jīng)濟(jì)體中僅低于盧森堡和愛爾蘭等離岸金融中心國(guó)家。

實(shí)體企業(yè)的加杠桿往往是通過金融體系的加杠桿得以實(shí)現(xiàn)的。2013年以來,隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)率的降低及利率市場(chǎng)化進(jìn)程逐步推進(jìn),傳統(tǒng)存貸息差的穩(wěn)定性發(fā)生下滑,商業(yè)銀行開始通過同業(yè)存單和同業(yè)負(fù)債進(jìn)行表內(nèi)擴(kuò)張,以同業(yè)理財(cái)?shù)姆绞竭M(jìn)行表外擴(kuò)張,并借助委外投資的方式催生了非銀行金融機(jī)構(gòu)資管規(guī)模的爆發(fā)式增長(zhǎng),在同業(yè)存單-同業(yè)理財(cái)-委外投資的資金鏈中,資金層層嵌套、套利鏈條拉長(zhǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì),目前同業(yè)存單的規(guī)模超過7萬億元,銀行理財(cái)產(chǎn)品余額約30萬億元,非銀行金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理規(guī)模逾60萬億元,通過表內(nèi)投向非銀和表外投向理財(cái)?shù)男问綖閷?shí)體部門輸送資金逾30萬億元。處于杠桿之巔的金融市場(chǎng)對(duì)于信用狀況的變化極度敏感,導(dǎo)致金融體系內(nèi)部的脆弱性不斷增加。

從債務(wù)增長(zhǎng)速度來看,美國(guó)次貸危機(jī)和歐洲債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后,各國(guó)央行的持續(xù)寬松政策使得全球債務(wù)不斷累積。中國(guó)的債務(wù)水平在過去十年中也快速增長(zhǎng),總杠桿率從131.3%增加到258.1%,特別是企業(yè)和家庭部門的總體債務(wù)額增加逾120萬億人民幣,杠桿率也從109.2%猛增至210.0%,增長(zhǎng)近一倍。這種增速使國(guó)內(nèi)銀行系統(tǒng)面臨沉重壓力,為金融體系和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健運(yùn)行埋下了隱患。

利息成本是衡量債務(wù)問題的另一個(gè)視角,直接決定了債務(wù)的可持續(xù)性。通過將居民、非金融企業(yè)、中央政府和地方政府所支付的利息加總,就得到整個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體部門的債務(wù)水平和利息支出。根據(jù)中國(guó)社科院國(guó)家金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室的測(cè)算,盡管近年來通過地方政府債務(wù)置換、企業(yè)債轉(zhuǎn)股和降杠桿等措施使整體的利息支出有所降低,但2016年實(shí)體部門的利息支出仍高達(dá)8.24萬億元,占GDP的比例為11.1%,這一比例在全球主要經(jīng)濟(jì)體中僅低于巴西。

從流量角度分析,利息負(fù)擔(dān)達(dá)到增量GDP的1.4倍,占到社會(huì)融資總額的46.3%,過高的利息負(fù)擔(dān)已日益成為經(jīng)濟(jì)前行的重負(fù)。從增長(zhǎng)趨勢(shì)來看,如果未來幾年要保持6.5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度,貨幣信用和債務(wù)就必須保持在兩倍以上的增長(zhǎng)速度,屆時(shí)利息負(fù)擔(dān)將更加沉重。

由上觀之,我國(guó)經(jīng)濟(jì)的總體杠桿率雖然不斷上升,但規(guī)模水平并不極端,問題出在結(jié)構(gòu)性的矛盾上,實(shí)體部門杠桿與金融市場(chǎng)杠桿齊飛,企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)和金融體系脆弱性并存,中國(guó)債務(wù)問題陷入結(jié)構(gòu)性矛盾和困境之中。

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經(jīng)濟(jì)學(xué)家萊因哈特和羅格夫在《這次不一樣:八百年金融危機(jī)史》一書中回顧了人類800年歷史長(zhǎng)河中發(fā)生的金融危機(jī),指出幾乎所有的金融危機(jī)都有一個(gè)共同的主題,那就是過度舉債。許多喧囂一時(shí)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資產(chǎn)價(jià)格繁榮在事后看來不過是一場(chǎng)信用周期的故事,當(dāng)信用狂潮(Credit Boom)結(jié)束進(jìn)入信用緊縮時(shí),經(jīng)濟(jì)往往陷入債務(wù)通縮和資產(chǎn)負(fù)債表衰退的困境。那么,中國(guó)債務(wù)問題會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)嗎?

有關(guān)債務(wù)危機(jī)的諸多研究表明,與債務(wù)水平和結(jié)構(gòu)相比,企業(yè)和家庭部門債務(wù)的增長(zhǎng)軌跡對(duì)金融危機(jī)的預(yù)警作用更為顯著。摩根士丹利資產(chǎn)管理公司的首席宏觀策略分析師 Ruchir Sharma 在《國(guó)家的崛起與衰落》一書中對(duì)1600年至今的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析,結(jié)果發(fā)現(xiàn),如果一國(guó)非金融私人部門債務(wù)與GDP的比值在五年之內(nèi)增幅超過40%的話,那么這個(gè)國(guó)家在接下來的五年中將會(huì)有很大的可能性陷入危機(jī)。日本在私人非金融部門負(fù)債占GDP的比值超過200%的時(shí)候爆發(fā)了1990年平成危機(jī);西班牙在超過200%的時(shí)候房地產(chǎn)泡沫崩盤;美國(guó)在達(dá)到170%的時(shí)候就爆發(fā)了次貸危機(jī)。從2009年至今,中國(guó)企業(yè)和家庭部門債務(wù)與GDP的比值增長(zhǎng)了90%,目前已越過了200%的警戒線。

預(yù)警債務(wù)危機(jī)的另一個(gè)指標(biāo)是企業(yè)和家庭部門債務(wù)與GDP比值的缺口(Credit-to-GDP Gap),即這一比值與歷史趨勢(shì)線的偏離度。當(dāng)偏離度超過10%時(shí),一般認(rèn)為進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域。歷史上,日本、西班牙和美國(guó)在偏離度達(dá)到24%、44%和12%時(shí)無一例外地發(fā)生了嚴(yán)重的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退,我國(guó)私人部門債務(wù)-GDP偏離度在2011年首次突破10%后,目前已逾越30%的水平,達(dá)到了通常可能引發(fā)金融危機(jī)的臨界點(diǎn)。

可見,如果用傳統(tǒng)的預(yù)警指標(biāo)來分析,中國(guó)債務(wù)問題早已進(jìn)入高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域,但傳說中債務(wù)崩潰的“明斯基時(shí)刻(Minsky Monement)”并未如期而至,其原因何在?

首先,在分析債務(wù)問題時(shí),區(qū)分外債和內(nèi)債十分重要。亞洲金融危機(jī)和歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)均由外部債務(wù)引發(fā),即當(dāng)經(jīng)濟(jì)基本面惡化導(dǎo)致匯率和國(guó)際收支出現(xiàn)問題,進(jìn)而引發(fā)主權(quán)債務(wù)違約;而日本經(jīng)濟(jì)泡沫和美國(guó)次貸危機(jī)則由內(nèi)部債務(wù)引發(fā),即當(dāng)信用擴(kuò)張逆轉(zhuǎn)刺破資產(chǎn)價(jià)格泡沫,導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī),企業(yè)和個(gè)人出現(xiàn)債務(wù)違約,進(jìn)而引發(fā)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的債務(wù)通縮。中國(guó)債務(wù)的 95%是內(nèi)債,而國(guó)內(nèi)債務(wù)是一國(guó)欠其自己的債務(wù),最終債權(quán)人正是本國(guó)的家庭部門。目前,中國(guó)居民儲(chǔ)蓄率保持在30%左右,仍然在全球領(lǐng)先,只要居民部門的超額儲(chǔ)蓄繼續(xù)為企業(yè)和政府部門的存量債務(wù)和新增債務(wù)融資,債務(wù)問題就很難演變?yōu)橄到y(tǒng)性的危機(jī),但會(huì)表現(xiàn)為內(nèi)需不足、通縮風(fēng)險(xiǎn)上升,因?yàn)閭鶆?wù)的本質(zhì)是對(duì)未來消費(fèi)的透支。

其次,分析債務(wù)問題不能只看債務(wù)水平,還應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)健程度。中國(guó)社科院國(guó)家金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室的測(cè)算顯示,在2000-2015年期間,中國(guó)政府擁有的資產(chǎn)凈值顯著上升,從16.5萬億元上升到102.9萬億元,這些資產(chǎn)主要由外匯儲(chǔ)備、黃金等貴金屬儲(chǔ)備,以及在全球主要資本市場(chǎng)上市的中國(guó)企業(yè)股份等高流動(dòng)性資產(chǎn)構(gòu)成。這意味著目前來看,政府仍有較強(qiáng)的應(yīng)對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力。

由于中國(guó)的債務(wù)主要為內(nèi)部債務(wù),再加上居民高儲(chǔ)蓄率、政府部門高凈資產(chǎn)、長(zhǎng)期經(jīng)常賬戶盈余以及3萬多億美元的外匯儲(chǔ)備支撐,再加上中央銀行具有充足的流動(dòng)性調(diào)控工具,在可預(yù)見的將來中國(guó)發(fā)生系統(tǒng)性債務(wù)危機(jī)的概率極低。然而,信用拉動(dòng)型經(jīng)濟(jì)自身內(nèi)含著擴(kuò)張和收縮機(jī)制,隨著信用擴(kuò)張,信用資金的邊際投資效率將會(huì)遞減。2007年時(shí),1.5個(gè)單位的新增債務(wù)就可以拉動(dòng)1個(gè)單位的名義GDP;而到2016年,6.5個(gè)單位的新增債務(wù)才能拉動(dòng)1個(gè)單位的名義GDP。這將導(dǎo)致債務(wù)存量越來越高,越來越多的新增信貸用于還債,其結(jié)局是迎來被動(dòng)的去杠桿和信用收縮。所以,中國(guó)經(jīng)濟(jì)遲早要經(jīng)歷一個(gè)去杠桿的過程。正如著名的國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)家多恩布什(1991)所言:“就經(jīng)濟(jì)上的事情而言,其發(fā)生所用的時(shí)間比你以為的久得多,然而它一旦發(fā)生,其速度又比你以為的要快得多。”主動(dòng)去杠桿已成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的當(dāng)務(wù)之急。

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必須承認(rèn),去杠桿在某些方面已經(jīng)錯(cuò)過了最佳的時(shí)間窗口期,目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)不僅面臨著“利率-匯率-國(guó)際化”的三元悖論,也面臨著“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定-資產(chǎn)泡沫-去杠桿”的新三元悖論,因此必須充分認(rèn)識(shí)當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)所處的歷史方位,更加綜合性、系統(tǒng)性地思考去杠桿的戰(zhàn)略路徑。

一是以流動(dòng)性收縮和結(jié)構(gòu)性改革為政策組合,倒逼負(fù)債主體去杠桿。

在經(jīng)濟(jì)史上,去杠桿有四種路徑,分別是:經(jīng)濟(jì)緊縮、高通脹、大規(guī)模違約和在增長(zhǎng)中消化債務(wù)。經(jīng)濟(jì)緊縮是最常見的路徑,在緊縮過程中,債務(wù)雖然仍在增長(zhǎng),但增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于危機(jī)前水平,并且也低于名義GDP增長(zhǎng)率,美國(guó)1933-1937年的大蕭條,以及1997年亞洲金融危機(jī)之后的韓國(guó)和馬來西亞即為典型案例。高通脹是通過債務(wù)貨幣化和名義GDP的大幅增長(zhǎng)來降低經(jīng)濟(jì)的杠桿率,如1976-1980年的智利。大規(guī)模違約通常伴隨著貨幣危機(jī),典型如2002-2008年期間的阿根廷和1982-1992年期間的墨西哥。在增長(zhǎng)中消化債務(wù)是借助經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng),資產(chǎn)價(jià)格上升,使得杠桿率發(fā)生下降,被稱為“完美的去杠桿化”。

過去20年里中國(guó)曾經(jīng)歷過兩次去杠桿。1992-1997年間通過流動(dòng)性緊縮及國(guó)有企業(yè)與國(guó)有銀行的結(jié)構(gòu)性重組解決了債務(wù)問題,2003-2007年間則依托新一輪經(jīng)濟(jì)周期的高速增長(zhǎng)實(shí)施了去杠桿,降低了經(jīng)濟(jì)對(duì)債務(wù)的依賴。中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前在產(chǎn)能過剩、企業(yè)債務(wù)高企等方面與當(dāng)時(shí)具有相似性,但當(dāng)下的復(fù)雜性在于,新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能尚未涌現(xiàn),房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫化日益凸顯。金融體系內(nèi)的道德風(fēng)險(xiǎn)和“大而不倒”博弈不斷強(qiáng)化,為了在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)、緩慢釋放資產(chǎn)泡沫和去杠桿三個(gè)目標(biāo)之間取得某種平衡,去杠桿必須以適度緊縮和增長(zhǎng)中消化的組合方式進(jìn)行,即:一方面保持流動(dòng)性的收縮態(tài)勢(shì),容忍GDP增速的適當(dāng)下調(diào),通過融資成本的上升加大對(duì)負(fù)債主體的壓力,因?yàn)樵趯捤蓵r(shí)代經(jīng)濟(jì)主體是不可能主動(dòng)去杠桿的;另一方面出臺(tái)必要的結(jié)構(gòu)性改革以促進(jìn)民營(yíng)部門投資和就業(yè)增長(zhǎng),釋放出源自民營(yíng)部門和新興產(chǎn)業(yè)的巨大增長(zhǎng)動(dòng)力。

二是以金融去杠桿為先導(dǎo),帶動(dòng)實(shí)體去杠桿。

自2015年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“去杠桿”的思路以來,實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門通過地方政府債務(wù)置換、債轉(zhuǎn)股試點(diǎn)、資產(chǎn)證券化探索、PPP項(xiàng)目實(shí)踐、居民部門買房加杠桿等多種措施,使債務(wù)成本有所下降,但杠桿率沒有停止繼續(xù)上升的趨勢(shì),債務(wù)壓力并沒有充分釋放。其原因在于,實(shí)體杠桿和金融杠桿是相互依存的,實(shí)體去杠桿和金融去杠桿本就是一枚硬幣的兩面,在實(shí)體去杠桿的同時(shí)金融體系仍然在加杠桿,從而延緩了實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿的進(jìn)程。

為了給實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造良好的金融發(fā)展環(huán)境,疏通金融進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的渠道,應(yīng)選擇以金融去杠桿為先導(dǎo),帶動(dòng)信用利差擴(kuò)大和融資成本的提升,迫使企業(yè)主動(dòng)進(jìn)行信用收縮。同時(shí),金融去杠桿也可以改變貨幣資金脫實(shí)向虛,在金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)的現(xiàn)狀,將貨幣資金從金融市場(chǎng)內(nèi)部釋放,使之回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì),從而有利于實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)去杠桿的目標(biāo)。

三是以直接融資發(fā)展為根本,改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

在銀行為主導(dǎo)的金融體系下,非金融企業(yè)的高債務(wù)杠桿具有一定的天然性。在信用寬松的環(huán)境下,由于道德風(fēng)險(xiǎn)的原因,銀行對(duì)高收益的追求不可避免地導(dǎo)致信貸標(biāo)準(zhǔn)降低,而中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍存在著大量對(duì)利率不敏感的“僵尸”企業(yè)和預(yù)算軟約束融資主體,從而導(dǎo)致銀行的過度借貸行為。另一方面,銀行信貸的供應(yīng)數(shù)量受制于自身的資本金和融資主體的抵押物價(jià)值,當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮和資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí),銀行將會(huì)擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表和信貸總量,導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步上升,從而產(chǎn)生正反饋效應(yīng),反之則產(chǎn)生負(fù)反饋效應(yīng)。美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克將這種資產(chǎn)價(jià)格和信貸供應(yīng)之間的放大機(jī)制稱為“金融加速器”。各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)也顯示,銀行體系間接融資金額的波動(dòng)性要遠(yuǎn)高于股票市場(chǎng)的直接融資金額,而且隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展上升到一定階段,資本市場(chǎng)的直接融資在支持創(chuàng)新企業(yè)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)方面的作用更為突出。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于結(jié)構(gòu)調(diào)整轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期,在金融去杠桿抑制銀行體系的信用創(chuàng)造沖動(dòng)后,通過資本市場(chǎng)發(fā)展來提高直接融資比例,改變非金融企業(yè)具有的“高杠桿基因”,是直接改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的根本手段。當(dāng)前,迫切需要從以下五個(gè)方面(筆者將之簡(jiǎn)稱為IDEAS改革)突破制約資本市場(chǎng)有效運(yùn)行和發(fā)展的各種制度、體制與機(jī)制性障礙,將中國(guó)資本市場(chǎng)的改革、創(chuàng)新和開放推進(jìn)到一個(gè)新的高度。

一是完善制度(Institution),以保護(hù)投資者利益為核心,盡快完善退市制度、集體訴訟制度、損害賠償制度和“吹哨人”制度等,大幅提高股市的違法成本,以此來提高投資者的信心。二是拓展市場(chǎng)深度(Depth),積極創(chuàng)造條件,引導(dǎo)長(zhǎng)期資金廣泛參與資本市場(chǎng),拓展市場(chǎng)深度,促進(jìn)長(zhǎng)期資本不斷形成。三是提高市場(chǎng)定價(jià)效率(Efficiency),建立起基于市場(chǎng)正常供求和各類金融產(chǎn)品無套利基礎(chǔ)上的市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制。四是放開準(zhǔn)入(Access),改革新股發(fā)行條件,淡化盈利審核,重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的市場(chǎng)地位和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力,使大量?jī)?yōu)質(zhì)的擬上市公司能成功對(duì)接本土資本市場(chǎng)。五是保持市場(chǎng)的穩(wěn)定性(Stability),保持監(jiān)管政策的前瞻性、預(yù)見性及相機(jī)調(diào)節(jié)性,探索建立資本市場(chǎng)的逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制,使市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行。

四是以救助流動(dòng)性短缺和市場(chǎng)失靈為底線,確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

在信用擴(kuò)張的時(shí)代,資產(chǎn)價(jià)格高歌猛進(jìn),杠桿收益,道德風(fēng)險(xiǎn)居高不下,以至于市場(chǎng)都認(rèn)為這一切都將永恒。與之相反,去杠桿則是一個(gè)漫長(zhǎng)而痛苦的過程。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)顯示,去杠桿的進(jìn)程一般要持續(xù)5-7年,信用擴(kuò)張速度也從以前的年均17%降到4%左右。當(dāng)前,不管是推動(dòng)金融穩(wěn)步去杠桿的舉措,還是加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管的系列規(guī)定,都將對(duì)金融市場(chǎng)帶來不同層面的沖擊。一是情緒,市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好將受到影響;二是資金,去杠桿導(dǎo)致金融體系的貨幣創(chuàng)造能力大為收縮;三是經(jīng)濟(jì),實(shí)體經(jīng)濟(jì)因利率攀升的滯后效應(yīng)而受到?jīng)_擊,進(jìn)而影響市場(chǎng)。可以確定的是,去杠桿的過程將始終伴隨著流動(dòng)性的沖擊,債務(wù)違約事件也將不時(shí)在媒體上出現(xiàn),而杠桿之巔的金融市場(chǎng)對(duì)于信用狀況的變化極度敏感,市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)凸顯。

在上述情景下,監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)加強(qiáng)政策協(xié)調(diào),對(duì)結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性壓力和階段性的干擾變量保持戰(zhàn)略定力,管理和引導(dǎo)好市場(chǎng)預(yù)期,在市場(chǎng)因系統(tǒng)性流動(dòng)性枯竭而失靈時(shí)進(jìn)行干預(yù),確保不出現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格周期和整體系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生巨大影響的市場(chǎng)沖擊。近年來金融市場(chǎng)杠桿盛行的根本原因在于剛性兌付和對(duì)“死給你看、央媽必救”的信念,要徹底規(guī)范杠桿和套利行為,就需要打破剛性兌付,放開債券違約乃至中小金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn),使風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)正常化,唯有如此才能有效降低金融杠桿。

中國(guó)債務(wù)問題的本質(zhì)在于資源配置失效,是中國(guó)經(jīng)濟(jì)深層次體制和結(jié)構(gòu)問題的體現(xiàn)。可以預(yù)見,中國(guó)將采用一貫的循序漸進(jìn)式的方法來解決債務(wù)問題,去杠桿之路也將一波三折,道阻且長(zhǎng)。在穩(wěn)住存量,控制增量的前提下,在國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境趨于復(fù)蘇的大背景下,必須加大金融改革、國(guó)企改革、行業(yè)準(zhǔn)入制度改革等結(jié)構(gòu)性改革的力度,改變產(chǎn)生高債務(wù)融資的制度基礎(chǔ),走上去杠桿的標(biāo)本兼治之路。(施東輝)