未來，房貸高增長的局面將會緩減。8月份商品房銷售額同比增速由上月的39.8%下降至38.7%，已連續4個月下降。京滬深等一線城市平均存款增速從2015年的41%降至近期的1.3%，或顯示資金開始規避資產泡沫風險；樓市因城施策“落地”，重拾“限購”、“限貸”調控政策的城市會越來越多；此前寬松的樓市資金面也將適度收緊，比如開發貸投放和存續期等收緊，首付貸等“加杠桿”將被認定為非法等。

因此，在抑制資產泡沫風險的基調下，樓市“加杠桿”將被適度控制。8月份，在樓市銷售額增速下滑的情況下，之所以居民房貸環比多增513億，很大程度上在于熱點城市8月重啟“限購”、“限貸”調控政策，趕政策“末班車”的居民紛紛“加杠桿”買房。因此，預計四季度房貸增幅會趨于下降。不過，當前銀行風險偏好較低，房貸是安全邊際最高的資產。

貸款結構的另一個變化跡象，就是企業信貸需求緩慢回升，“脫實入虛”的局面也會逐步緩解。首先，債務置換對于信貸的替代效應減弱。今年前8個月，地方債置換規模已達3.67萬億元，而全年地方政府債置換額度為5萬億。這意味著，今年后四個月地方債務置換的剩余額度僅1.33萬億。這樣，基于低成本、長期性優勢而被地方政府青睞的債券，其對貸款的替代和沖擊也將減小。

其次，2015年以來，定期和活期存款利差大幅下降，經濟主體持有活期存款的機會成本下降，引起了存款活化和企業貸款需求下降。目前，定期和活期的利差已連續11個月穩定在1.15%的低位。基于資產泡沫風險、美聯儲加息預期加劇資金外流的顧慮，利率已筑底，定期活期利差變化引起的存款活化已接近完成。同時，首套房貸平均利率連續2個月保持在4.44%的水平上，連續下降趨勢首次受阻，繼續下降空間難見。由此，利率下行驅動的資金“脫實向虛”形勢緩解。

同時，自2013年以來，近期央行再次啟動28天逆回購，意在增加資金成本，特別是非銀行金融機構的杠桿成本，這也有助于緩解資金“脫實向虛”的形勢。另外，基于實體經濟需求疲軟，系統性風險甚囂塵上的考慮，基建投資將繼續被委以重任。近期，國家發力推進PPP，財政部和發改委將公布近萬億的第三次示范項目，雖然面臨一定程度上的制度和執行障礙，但基于前面兩次執行規范的修正，短期內項目簽約率將有所提升，從而帶動銀行貸款規模增加。

8月金融數據還有一個重要變化，就在于M1與M2“剪刀差”開始收窄。8月M1的增速為25.3%，環比小幅下降0.1個百分點，而M2增速則提升1.2個百分點至11.4%，兩者持續多月的增速“剪刀差”背離，或已顯現本輪收窄的起點。事實上，這是存款活化減弱的幾個因素，如債務置換規模收窄、樓市不再火熱、定期和活期利差見頂等預期所致。隨著熱點城市樓市降溫和寬松貨幣政策見頂的確定性趨勢，以及基建投資再次“挑大梁”，M1和M2“剪刀差”或繼續回落。

不過，M1盡管回落，但仍舊比M2高出15個百分點。而且，25.3%的M1增速仍舊是2010年6月份以來的新高，意味著前面數月持續推高M1增速的影響因素仍在發揮作用，比如整體利率水平仍舊在歷史低位的情況下，基于資產保值考慮，居民存款仍舊向樓市轉移并轉化為房地產企業的活期存款；再比如，經濟較為低迷，企業持幣觀望情緒濃重，實體投資動機的貨幣需求不足。

綜合來看，資金結構不健康的態勢緩和，但“脫虛入實”任務依然艱巨。新增信貸數據看起來在優化，但事實上是監管強化、基建間接帶動等方面的結果，資金向實體經濟運用轉化的效率仍處下降趨勢。近期，各地紛紛出臺銀行支持實體經濟舉措，但要警惕庇護國有企業的“重國輕民”思維慣性、警惕在原有結構上“增杠桿”。筆者認為，未來資金應更好地服務實體經濟，更多地應從供給側加大力度來培育新興產業，挖掘新的資金需求洼地。因此，未來一段時間，貨幣政策不需要進一步寬松，在保持穩健的前提下，加強資金監管和成本倒逼，加速“去產能”進程，讓資金流向的結構優化自然展開。