推升利率主要動力來源于貨幣需求端，主因是預算軟約束下過剩產能行業和地方融資平臺等資金黑洞不合理的旺盛信貸需求。首先，政府基建項目投資周期長。地方政府進行的基建投資項目資金回收期長，多數中長期投資項目在信貸資金到期之前尚未完工，需要信貸不斷展期以保證開工項目順利完工。

　　其次，過剩產能行業的企業“僵尸化”。債務驅動導致產能擴張，但后續的總需求不足，又使得企業盈利難以償還債務的利息支出。

　　第三，地方和過剩產能企業預算軟約束問題。過剩產能“僵尸”企業，對債務的續存構成了信貸需求端極大的壓力，如果再套上預算軟約束和政府信用背書，就導致負債主體對利率不敏感，再高的資金成本也敢借。

　　高儲蓄率曾經為實體經濟的旺盛融資需求提供了挪騰空間，但資產規模的快速擴張和儲蓄率已經出現拐點，導致銀行不得不借道高息理財產品來爭奪存款，導致負債端中資金來源不穩定的同業負債占比快速攀升。值得一提的是，貨幣基金借力互聯網技術也加入其中，通過對一般存款的分流，利用高利率的協議存款，在銀行負債端中占據了一席之地。

　　在筆者看來，傳統部門強勁的融資需求和儲蓄率拐點的出現，是全社會融資成本被推高的原因，其結果是其他市場化部門融資需求被不斷擠出。只有當傳統部門融資需求受到抑制，傳統部門成為盈虧自負風險自擔的硬約束主體時，才能真正確認高利率的拐點。

　　筆者認為，約束預算軟約束部門的無效融資需求，是解決市場化部門融資被擠出的有效路徑，這要靠改革紅利的釋放來實現。有效的方式是停止對過剩產能和預算軟約束行業“輸血”，加快國企改革和過剩產能行業破產重組，加快對銀行不良信貸資產的剝離，承受短期風險釋放和改革帶來的陣痛，真正降低實體經濟的融資成本。但考慮到短期內經濟所承受的下行壓力過大，建議采取平緩的主動去杠桿方式，同時嚴格約束預算軟約束部門的無效投資，加大反腐力度，破除市場上對于“經濟一回落，貨幣政策就會放水”的預期，進而收縮無效的投資規模。可以說，預算軟約束部門的融資需求回落，是確認利率下行拐點的關鍵變量。

　　在約束無效投資的同時，還應簡政放權、放松管制，增強中小企業的融資需求。國際上看，有不少國家通過政府放權讓利、讓“僵尸”企業破產、結構性減稅、放松管制、提高企業的資本回報率等方式，有效提高了中小企業的融資需求。

　　（作者系民生證券研究院副院長）