近年來(lái)，中國(guó)整體利率中樞系統(tǒng)性上升。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，一國(guó)的名義利率水平與一國(guó)的名義增長(zhǎng)率是正相關(guān)關(guān)系。令人疑惑的是，在中國(guó)名義經(jīng)濟(jì)增速不斷下降的同時(shí)，資金利率中樞卻被不斷推升，長(zhǎng)期困擾中國(guó)經(jīng)濟(jì)的中小企業(yè)融資難問(wèn)題愈演愈烈。

　　利率是貨幣的價(jià)格，貨幣本質(zhì)上是一種商品，其價(jià)格應(yīng)由供需決定。利率的高位必然反映了貨幣供需關(guān)系的失衡，要么是供給端收縮，要么是需求端強(qiáng)勁，要么是二者皆有。分析利率上升的不同原因也就決定了應(yīng)該采用何種政策針?shù)h相對(duì)地化解融資成本難問(wèn)題。

　　從供給端看，幾乎沒(méi)有人覺(jué)得中國(guó)存在信用供給不足的問(wèn)題。一方面，M2余額近年來(lái)的復(fù)合增長(zhǎng)率遠(yuǎn)高于名義GDP增速，M2占比GDP的規(guī)模不斷上升;另一方面，近年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速連降臺(tái)階，但新增社會(huì)融資總量和人民幣貸款卻屢創(chuàng)新高。

　　筆者認(rèn)為，推升利率主要?jiǎng)恿?lái)源于貨幣需求端，主因是預(yù)算軟約束下過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)和地方融資平臺(tái)等資金黑洞不合理的旺盛信貸需求。首先，政府基建項(xiàng)目投資周期長(zhǎng)。地方政府進(jìn)行的基建投資項(xiàng)目資金回收期長(zhǎng)，多數(shù)中長(zhǎng)期投資項(xiàng)目在信貸資金到期之前尚未完工，需要信貸不斷展期以保證開(kāi)工項(xiàng)目順利完工。

　　其次，過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)的企業(yè)“僵尸化”。債務(wù)驅(qū)動(dòng)導(dǎo)致產(chǎn)能擴(kuò)張，但后續(xù)的總需求不足使得企業(yè)盈利難以償還債務(wù)的利息支出。一旦僵尸企業(yè)出清，可能爆發(fā)出嚴(yán)重的失業(yè)問(wèn)題和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，政府在宏觀調(diào)控上可能會(huì)投鼠忌器，但其存在確實(shí)又吞噬了原本可以投入新興企業(yè)和部門的信貸資源。

　　最后，地方和過(guò)剩產(chǎn)能企業(yè)預(yù)算軟約束問(wèn)題。地方政府長(zhǎng)周期基建項(xiàng)目和僵尸企業(yè)對(duì)債務(wù)的續(xù)存已構(gòu)成了信貸需求端極大的壓力，如果再套上預(yù)算軟約束和政府信用背書，就導(dǎo)致負(fù)債主體對(duì)利率不敏感，再高的資金成本也敢借。

　　預(yù)算軟約束下的過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)和地方融資平臺(tái)旺盛的信貸需求，使得金融機(jī)構(gòu)在利益驅(qū)使下有強(qiáng)烈的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張意愿。由于表內(nèi)信貸額度受限和存貸比監(jiān)管，金融機(jī)構(gòu)借用表外渠道繞過(guò)表內(nèi)信貸監(jiān)管為上述部門提供信貸。近年來(lái)銀行與監(jiān)管部門的“貓鼠游戲”使得信托、券商資管和基金子公司均納入到規(guī)避監(jiān)管的融資鏈條中。筆者認(rèn)為，地方和過(guò)剩產(chǎn)能部門對(duì)其他市場(chǎng)化融資主體的“擠出效應(yīng)”是導(dǎo)致其融資難的根本原因，而盤根錯(cuò)節(jié)的融資鏈條只是這種擠出效應(yīng)下的一種表現(xiàn)形式罷了，并非問(wèn)題的根本。

　　高儲(chǔ)蓄率曾經(jīng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的旺盛融資需求提供了挪騰空間，但在經(jīng)常賬戶順差趨勢(shì)性下降和人口紅利衰減的背景下，中國(guó)儲(chǔ)蓄率的高點(diǎn)已過(guò)。資產(chǎn)規(guī)模的快速擴(kuò)張和儲(chǔ)蓄率拐點(diǎn)導(dǎo)致銀行不得不借道高息理財(cái)產(chǎn)品來(lái)爭(zhēng)奪存款，負(fù)債端中資金來(lái)源不穩(wěn)定的同業(yè)負(fù)債占比快速攀升。貨幣基金借力互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)也乘虛而入，通過(guò)對(duì)一般存款的分流，利用高利率的協(xié)議存款在銀行負(fù)債端中占據(jù)了一席之地。

　　總之，傳統(tǒng)部門強(qiáng)勁的融資需求和儲(chǔ)蓄率拐點(diǎn)是全社會(huì)融資成本被推高的原因，其結(jié)果是其他市場(chǎng)化部門融資需求被不斷擠出，而非標(biāo)的興起、期限錯(cuò)配、融資鏈條盤根錯(cuò)節(jié)乍看之下是推高實(shí)體融資成本的原因，其本質(zhì)只是這種擠出效應(yīng)下的表現(xiàn)形式。只有當(dāng)傳統(tǒng)部門融資需求受到抑制時(shí)，只有當(dāng)傳統(tǒng)部門成為盈虧自負(fù)、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的硬約束主體時(shí)，才能真正確認(rèn)高利率的拐點(diǎn)。

　　但考慮到中央底線思維明確，短期不可能容忍傳統(tǒng)部門融資需求下降，融資需求端強(qiáng)勢(shì)不改，解決相關(guān)領(lǐng)域融資難問(wèn)題只能考慮信用供給端。非國(guó)有部門融資被擠出，外匯占款收縮，總量寬松受限，定向?qū)捤韶泿耪咭簿鸵虼藨?yīng)運(yùn)而生。

　　盡管為被擠出的實(shí)體部門實(shí)施定向?qū)捤山档推淙谫Y成本具有邏輯的合理性，但定向?qū)捤扇杂泻艽蟮木窒扌裕{(diào)控不能取代改革。首先，中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力并未改變。從銀行信貸行為考慮，當(dāng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向下行時(shí)，國(guó)有企業(yè)由于其政府背書和預(yù)算軟約束特征往往被視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)被青睞，而非國(guó)有部門因機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降隱含了更高風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)。非國(guó)有部門的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升卻要求銀行降低非國(guó)有部門資產(chǎn)的收益率，這并不現(xiàn)實(shí)。

　　其次，總量穩(wěn)定的界限不容易控制。定向?qū)捤梢恢北灰暈橐环N總量穩(wěn)定但結(jié)構(gòu)優(yōu)化的貨幣政策。但資本有逐利性，具有政府背書和預(yù)算軟約束的部門是高收益和低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)仍會(huì)是資本配置的首選。若傳統(tǒng)部門融資需求龐大，依賴于定向?qū)捤墒胶臀⒋碳t不能滿足。若要滿足全部部門的融資需求，可能會(huì)逾越總量穩(wěn)定的界限。

　　最后，中小企業(yè)融資需求疲弱問(wèn)題很難改變。即使假設(shè)定向?qū)捤墒沟弥行∑髽I(yè)獲得了一次性的廉價(jià)資金配給，但只要中小企業(yè)的擴(kuò)大再生產(chǎn)和融資需求疲弱的意愿并未因此改變，定向配給到中小企業(yè)的低成本資金仍只可能產(chǎn)生投機(jī)性融資需求，資金會(huì)通過(guò)息差或監(jiān)管套利再度流入傳統(tǒng)部門。傳統(tǒng)部門杠桿率的推升會(huì)在未來(lái)產(chǎn)生更大的擠出效應(yīng)，導(dǎo)致未來(lái)結(jié)構(gòu)性融資難的問(wèn)題愈演愈烈。

　　約束預(yù)算軟約束部門的無(wú)效融資需求是解決非國(guó)有部門融資被擠出的唯一路徑，其核心還是要依靠改革紅利的釋放才能實(shí)現(xiàn)。有效的方式是停止對(duì)過(guò)剩產(chǎn)能和預(yù)算軟約束行業(yè)輸血，加快國(guó)有企業(yè)改革和過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)破產(chǎn)重組，加快對(duì)銀行不良信貸資產(chǎn)的剝離，承受短期風(fēng)險(xiǎn)釋放和改革帶來(lái)的陣痛，真正降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。但如果考慮到短期所承受的下行壓力太大，考慮緩慢地主動(dòng)去杠桿方式，也應(yīng)該嚴(yán)格約束預(yù)算軟約束部門的無(wú)效投資，加大反腐力度，嚴(yán)打經(jīng)濟(jì)回落貨幣就放水的預(yù)期，進(jìn)而收縮無(wú)效的投資規(guī)模。預(yù)算軟約束部門的融資需求回落是利率下行拐點(diǎn)確認(rèn)的關(guān)鍵變量。

　　約束無(wú)效投資的同時(shí)，還應(yīng)簡(jiǎn)政放權(quán)、放松管制增強(qiáng)中小企業(yè)的融資需求，才能使金融機(jī)構(gòu)自發(fā)為中小企業(yè)融資。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，里根和撒切爾夫人均通過(guò)政府放權(quán)讓利、讓僵尸企業(yè)破產(chǎn)、結(jié)構(gòu)性減稅、放松管制、提高企業(yè)的資本回報(bào)率等方式提高了私營(yíng)融資需求。